即使台泥(1101)暴跌到便宜價以下,艾蜜莉也不考慮買進,只因為它是「無法預測」的景氣循環股!


(圖片來源-中時電子報)
 
2017年1月23日
傳出了令人難過的消息,
 
台泥董事長辜成允先生
因參加婚宴摔傷腦部,
搶救後仍宣告不治,
令台灣與台泥痛失一名英才。
 
辜成允先生在接手台泥之前,
台泥還是一家僅賺2.8億元的公司。
 
但在辜成允先生的帶領下,
去年稅後淨利超過88億,

成為台灣最大,

中國第八大的水泥廠。

 
雖然相當惋惜,
但我們還是透過這個機會來
了解下台泥這家公司吧!
 
 

壹、了解公司

一、台泥日K線圖:震盪不大

 

(資料來源-理財寶)

 

二、基本資料:

台泥為台灣最大水泥廠

 
台泥(1101)於民國39年成立,
於民國51年上市,上市時間達55年,
資本額369億,為同業中最大資本額。
 
且水泥業需要龐大的資本支出,
進入門檻高,競爭版圖變化不大,
長期以來台泥為台灣最大水泥廠。
 
其銷售量佔國產業者55%,
佔全國水泥消耗量之30.4%。
台泥最大股東為國泰人壽保險股份有限公司。
 
台泥主要轉投資產業
包括水泥及水泥製品、
電廠、航運運輸、環保、建設等,
 
除了轉投資事業,
持有金額個股較高者有
中橡、中聯資、台新金、中信金等。
 
台泥在大陸約有40間的轉投資公司,
以水泥製造及分銷、物流運輸、石灰石採礦為主,
在華南地區為最大的水泥集團。
 
▼台泥前五大持股股東比例

姓名 代表人 持股比例
國泰人壽保險股份有限公司 蔡宏圖 4.41%
中信投資股份有限公司 辜成允 3.25%
新光人壽保險股份有限公司 吳東進 3.22%
南山人壽保險股份有限公司 杜英宗 2.67%
富邦人壽保險股份有限公司 鄭本源 2.64%

(資料來源-台泥年報)
 
 

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三、商業模式:

台灣與中國廠都已內銷為主

水泥的主要原料為
石灰石、黏土、石膏、矽砂、鐵渣。
 
製造成本部分煤炭佔四成,
石灰石佔二成五,電力佔一成。
 
燃料用煤主要來自
中國、俄羅斯、澳洲。
 
石灰石的部分則是自行開採。
於2016年台泥的營收比重,
水泥73%,電力13%,化工11%,其他3%。
 
水泥產品又分為
水泥及熟料跟預拌混凝土兩種。
 
預拌混凝土佔水泥銷售金額的62%,
水泥及熟料佔31%。
 
在銷售地區部分,
台灣廠內銷金額佔86.7%,外銷佔13.3%,
中國廠內銷金額佔99.6%,外銷佔0.4%,
 
可見都是以內銷為主的獲利模式,
其原因為水泥易受潮而硬化變質無法久存,
不利於長途運輸,且密度高而笨重,
屬於內需型工業。
 
▼台泥在台灣與中國水泥內外銷產量及金額

  內銷 外銷
量(千噸) 值(新台幣千元) 量(千噸) 值(新台幣千元)
台泥(台灣) 8,469 17,300,369 1,895 2,643,691
台泥(中國) 47,618 8,497,638 156 30,576

 (資料來源-台泥年報)
 
在我國水泥產品的運用有
七成到八成用於民間營造業,
二到三成用於公共建設。
 
故水泥業的銷量會高度受到
民間房地產景氣及政府公共建設影響。
 
且我國營建業習慣於農曆年前趕工,
所以每年11、12月為水泥銷售旺季,
7、8月是多雨季節,為水泥業淡季。
 
另外由於水泥業需要龐大的資本支出,
進入門檻高,故競爭者不多。
 
國內主要水泥業者有
台灣水泥、亞洲水泥、國產實業、
亞東預拌、幸福水泥、環球水泥等,
 
但前兩大業者市佔率就逾八成
(台泥55%,亞泥29%),
 
可見水泥業在台灣屬於寡佔市場。
 
且台灣水泥採礦權仍需經過政府許可,
也大多被現有的業者佔有,
所以水泥業的商業版圖不會巨大的變動。
 

★台泥的護城河分數:4分

 
1.無形資產
2.價格優勢
3.網絡效應
4.高轉換成本
5.有效規模
 

台泥有無形資產(政府核可採礦權)、

價格優勢、有效規模等三項。
所以給他4分。
 

四、財務狀況

 
以整體的評估來看,
台泥僅有兩個不正常項目,
整體來說還算良好。
 

(資料來源-艾蜜莉定存股理財寶)
 
評估項目6,
台泥警示指標之一
營收灌水比例有高於標準30的現象,
代表應收帳款和存貨比例較高,
 
但因為僅超出標準值一點點,
所以基本上不用太過擔心。
 

(資料來源-艾蜜莉定存股理財寶)
 
評估項目8,
Q1的利息保障倍數低於5,
但如果拉長台泥歷年的情況來看,
都是超過5倍的標準的。
所以還不用太過擔心。
 

(資料來源-艾蜜莉定存股理財寶)
 

(資料來源-理財寶)

 

★台泥的財務狀況分數:3分

 
台泥的體值評估正常項目8項,
且不正常項目沒有很嚴重,
所以給他3分。
 
 

貳、評估利空情況

 
▼台泥近10年K線圖

(資料來源-理財寶 籌碼K線)
 
從台泥的月K線圖可以看出,

台泥符合景氣循環股的特性,

股價有很明顯的上下。
 
而其中比較大的下跌段是2016年初。
 
看當時的新聞可以發現:
【財經新聞放大鏡】
需求不振,台泥上半年不見曙光
by moneydjtv on 2016-01-11 in 財經新聞放大鏡
 
「受政府打房及公共工程縮水衝擊,
國內水泥及預拌混凝土
需求去年雙雙滑落,
年減約8%。
展望今年景氣,
台泥(1101)表示,
上半年恐看不到曙光,
待下半年新政府政策明朗,
才有機會恢復需求力道。
中國市場的部分,
受到中國大陸房地產指數持續下探影響。」
 
所以可以發現台泥的營運,
很明顯受到景氣的循環以及
房地產和政府政策影響。
後續就是要持續觀察兩岸之間的
房地產市場的變化。
 

這也是我不會在這個時間點買進的原因!

 
因為目前的大盤處於高點以及
未來的景氣循環股將會進入下循環,
因此就算他們下跌到便宜價我也暫時是不會買進的。
 

★台泥的風險:1分

 
4大風險分別是:
 
1.關鍵人物風險
2.政策風險
3.通膨風險
4.科學與技術風險
 
而台泥在這4項風險中有,
政策風險以及通膨風險。
 
所以只能加1分
 

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參、替個股打分數-台泥8分

 
護城河項目的分數為4分、
財務狀況分數為3分、
風險項目的分數為1分。
 
總結以上資料,
 
台泥是一間8分的好公司!
 

只是因為屬於景氣循環股,

所以暫時還不會考慮買進。

 

肆、估價

一、用艾蜜莉定存股估價

 
以艾蜜莉定存股軟體計算出的價格,
台泥的便宜價為27.54元,
這次所用的安全邊際折數是85折,
估價法也只用股價淨值法!
 
其原因為台泥屬於景氣循環股,
對於買進價格的評估需要保守一點。
 

(資料來源-艾蜜莉定存股理財寶)
 
參照台泥的月線,
並沒有幾次低於27.54元的便宜價,
而在今年的5、6、7月
在合理價34.76元附近波動。
 

(資料來源-理財寶)
 
 

二、結論:買賣策略

 

台泥屬於景氣循環股,
不符合定存股的條件,
不建議將台泥作為定存股。
 
而目前的情況來看,
因為現在是股市高點,
以及景氣循環股可能走下循環的情況下!

 

就算台泥股價低於便宜價,

我也是不會買進的。

 

★警語:以上只是個人研究記錄,
非任何形式之投資建議,
投資前請獨立思考、審慎評估。

 

本文原發表於 CMoney 2017-8-28

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