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圖片來自：Money錢
注意：此為個股研究流程示範，非艾蜜莉觀察名單之個股。
你知道嗎，
根據世界衛生組織定義，
65歲以上老年人口占總人口比率達到7％時稱為「高齡化社會」，
達到14％是「高齡社會」，
若達20％則稱為「超高齡社會」。
隨著醫療及飲食觀念進步，
大家愈活愈長，愈活愈久，
那麼，
相關概念股有誰值得我們密切觀察呢？
今天個股研究的對象是葡萄王（1707）。
他的經營即將邁入49年頭，
可說是其經營領域的龍頭大老之一。
壹、了解公司
一、基本資料
葡萄王的全名為：葡萄王生技股份有限公司，
1982年股票上市，
實收資本額(元) $1,355,865,490。
葡萄王集團有三大事業體：
母公司葡萄王生技以B2C(零售)為主，
子公司葡眾企業以傳銷型式販售保健食品，
上海葡萄王則以B2B(企業間進行交易)的代工為主。
葡萄王生技在市場上超過49年仍屹立不搖，
並於2013年世界排名進步為66名。
2016年營業額首度突破80億，
連續三年獲得國內前十大傳銷公司的第二名，
並連續六年皆拿下本土龍頭寶座。
二、商業模式
葡萄王成立於1971年，
主要業務：保健食品85%、受託代工10%、飲料品3%、其他2%。
保健食品分為兩大類，
分別為菇蕈類以及乳酸類，
乳酸類產品由子公司葡眾企業以直銷方式銷售。
葡萄王擁有全台最大的生技發酵槽與本土最大的葡眾直銷商60%股份。
(資料來源：葡萄王2017年年報)
葡萄王的主要明星產品為靈芝及樟芝，
其市佔率超過5成。
葡萄王約80%的營收來源為直銷通路，
而其在直銷市場佔有率約9%，
因多層次傳銷產業有許多類別，
單就保健食品來看，
算是相當不錯的成績。
(資料來源：葡萄王2017年年報)
近兩年葡萄王在中國的市場順利發展，
其銷售值成長幅度顯著。
(資料來源：葡萄王2017年年報)
三、競爭對手
其主要競爭對手有佰研、大江、佳格以及景岳，
但葡萄王的毛利率與淨利率皆在對手之上，
主因為產線自動化節省人力成本。
另外，
葡萄王可開發自身所需之產品原料，
也是成本減少之主因。
(資料來源：財報狗)
上述競爭對手中，
若以稅後淨利來觀察，
桂格的稅後淨利優於葡萄王。
但桂格的主要營收來源：廚房料理食品類50%、營養食品類38%、其他類12%，
與葡萄王─保健食品，不盡相同，
因此就保健食品的產業來說，
葡萄王還是具有極大優勢。
(資料來源：財報狗)
四、護城河分析
葡萄王擁有「無形資產、價格優勢、網絡效應、有效規模」等，
四項護城河項目。
葡萄王的優勢為品牌及通路，
加上其產品全部自製，
不但在塑化劑事件中全身而退，
也因此增加許多代工機會，
在重視食安問題的現代，
其競爭優勢不容小覷。
另外，
其子公司「葡眾」，
目前為國內第二大直銷商，
因直銷通路占葡萄王銷售之大宗，
而葡眾在國內直銷商的排名，
近年來皆居高不下，
因此不排除葡萄王之營收將繼續成長。
(資料來源：葡萄王2017年年報)
(資料來源：直銷世紀／2016年台灣20大直銷公司排行榜 | ETtoday財經 | ETtoday新聞雲)
貳、體質評估(財務狀況)
打開「艾蜜莉定存股」，
可以發現葡萄王有7項為正常，
我們來看看不正常的3個項目，
是哪些原因造成不正常的，
影響性如何。
- 是否體質幼弱：->合格標準:股本 > 50 億元
(資料來源：艾蜜莉定存股)
葡萄王的股本約13億，
離合格標準是有些距離，
但葡萄王即將邁入50年頭，
就上市的時間來說，
其實是相對穩健的。
再加上食品業的資本額通常不大，
因不須太多的成本即可產出成品，
以及自動化生產，
故資本額通常不大，
所以評估此項嚴重性不大。
股本大小對於股價的影響，
主要差別在於流通在外的股數多寡及交易量，
因股本大，
流通在外股數相對較多，
每日交易量也高，
不易超大幅大漲或大跌，
股價波動幅度小。
而股本小者，
流通在外股數相對較少，
每日交易量也較少，
一個利多或利空消息就常容易大幅度漲跌，
股價波動幅度較大。
- 是否現金斷水流：->合格標準:自由現金流量 > 0
(資料來源：艾蜜莉定存股)
通常在這一個項目，
主要看營業現金流是否正常，
若營業現金流為正常，
其實就不太需要太過擔心。
我們把近五年的現金流量表抓出來，
可以發現葡萄王的營業現金流皆為正值，
自由現金流也大為正值，
只有少數期間為負值，
故這評估項目雖為警示，
但也不用太過擔心，
持續觀察追蹤即可。
(資料來源：財報狗)
- 是否欠錢壓力大：->合格標準:流動比率、速動比率> 100%
(資料來源：艾蜜莉定存股)
在這一個項目中，
我們主要看負債比，
葡萄王的負債比率在正常範圍中，
不用太過擔心。
但其速動比率和流動比率過低，
的確有其風險在，
第一項為流動比率，公式如下：
流動比率=(流動資產/流動負債)*100%
(400萬/200萬)*100%=200%
這項指標建議是在200%以上會較為穩，
對債權人的保障也較高。
但就經營管理者的角度來看，
過高的流動比率反而有閒置資金的情形，
有時候也是公司過度保守而不對外舉債，
同時還要注意是否有過度的現金增資，
或是應收帳款過高也易提高呆帳風險。
另一項指標為速動比率，公式如下：
速動比率=(流動資產–存貨–預付費用/流動負債)*100%
(400萬-180萬-20萬/200萬)*100%=100%
速動資產因為不包含變現性差的存貨，
以及不可動用預付費用，
因此在變現上比流動資產更為快速，
建議是在100%以上、200%以下較符合標準。
過低代表公司短時間內償債的風險大，
如果是公司存貨持續增加，
這時候就要進一步探討原因，
但也不是每種產業都適用這項標準，
例如收現的餐飲業，
或是民生消費零售業，
因為都是收現並沒有太多的應收款項，
所以比率幾乎都偏低。
綜上所述，
我們投資人要多方觀察並留意，
持續觀察追蹤。
葡萄王的體質評估正常項目有7項，
但其自由現金流量以及流動比率、速動比率，
都離標準稍遠，
所以保守起見，
仍需密切觀察其財報。
參、利空判斷
一、近3年K線圖
(資料來源: 籌碼K線)
二、利空分析
- 2017年1月
2016年12月，葡萄王爆發改標賣過期品，
以下節錄自新聞：
檢調偵辦健康食品大廠葡萄王生技，
疑涉竄改產品期限案，
繼諭令成品課長張安掙6名員工交保3至10萬後，
因有人供稱受高層指示才改標，
檢調昨天再兵分10路搜索葡萄王總公司等地，
並約談董事長曾盛麟、胞姊葡眾公司總經理曾美菁6人到案，
漏夜訊問。(資料來源：中時電子報)
沒多久葡萄王董事長即召開記者會說明，
以下節錄自新聞：
遭到平面媒體爆料，
指稱販售過期健康食品的本土第一大傳銷公司葡萄王集團，
於 28 日下午召開重大訊息說明會，
由董事長曾盛麟出面澄清表示，
針對旗下所有產品皆符合國家法規，
絕無食品安全疑慮。
至於，傳出將過期食品的日期標籤進行竄改，
並重新包裝後售出一事，
曾盛麟表示，
乃為家族內部人員惡意抹黑，
與事實不符，
公司將採法律途徑，
追究相關責任。
而因為此一事件，(資料來源：財經新報)
事件爆發後，
董事長親自召開記者會，
說明其為家族內部鬥爭之抹黑事件，
的確這造成消費者之觀感不佳，
但葡萄王公司後續作為皆相當有誠意，
不論是解釋為何發生此事件，
也配合全面退貨，
同時也發布聲明稿，
開放工廠參觀。
就我個人來說，
我評估其為短暫利空，
因葡萄王的產品有許多認證，
且公司信譽品牌形象佳，
事件發生後也很有誠意面對及解決，
就其市占率來說，
隨著時間流逝，
消費者會逐漸淡忘此事件，
只要商品有其競爭性，
相信營收會逐漸好轉。
- 2018年4-7月
葡萄王在2018年4月又爆發醜聞，
以下節錄自新聞：
成立近半世紀的老牌生技大廠「葡萄王」，
老董長子曾盛陽離開家族企業後，
竟夥同2位老員工勾結「內鬼」，
竊走「乳酸菌」秘密配方，
並在網路刊登並控訴內容物是「給豬吃的」，
意圖使登上董座的弟弟曾盛麟難堪，
桃檢依違反營業秘密法起訴4人。(資料來源：中時電子報)
此次醜聞很明顯又是家族鬥爭，
的確內部人所散發之消息會影響消費者信心，
但由於葡萄王之產品皆有國家及世界之認證，
且此一事件明確指出為家族內部人所為，
而於同一時間，
葡萄王之相關產品獲得了國際獎項，
以下節錄自新聞：
第21屆俄羅斯國際發明展。
昨(8)日於莫斯科舉行頒獎典禮，
葡萄王生技以獨創的液態發酵技術產品榮獲2件金牌獎，
並同時獲得大會特別獎及韓國發明協會特別獎，
表現十分亮眼。(資料來源：中時電子報)
且當時營收傳捷報，
以下節錄自新聞：
葡萄王（1707）受惠於葡眾今年營運持續攀升、
上海子公司成長動能強勁、本業穩定三大因素，
法人預估，
葡萄王下半年營運將優於上半年，
全年營收將有兩位數成長，
獲利也將再創新高，
每股稅後純益（EPS）挑戰12元。(資料來源：經濟日報)
綜合以上，
我認為這次的事件只是短暫利空，
由於葡萄王產品具有競爭優勢，
且產品都有許多認證已證明其安全性，
再加上子公司和上海分公司營收持續成長，
因此相信股價將會逐漸回升。
葡萄王為一食品公司，
且其家族鬥爭之事件似乎層出不窮，
故有關鍵人物風險。
同時由於是保健食品，
因此需要不斷與時俱進，
了解最新的保健食品科技，
同時研發產品秘方，
維持其高競爭力，
故也有科學與技術風險。
但由於其目前代工的產值愈來愈高，
以及主要銷售通路為直銷，
未來可能會受政策及通膨影響。
肆、替個股綜合評估
總結上方資料，
雖然算不上非常優秀的好公司，
但算是能列入觀察的公司。
若將來發生短暫性的利空，
且因利空讓股價跌到下述的便宜價，
再加上安全邊際的設定，
是可以考慮分批買進。
伍、股價估價
一、用艾蜜莉定存股估價
(資料來源：艾蜜莉定存股)
去掉當中最高及最低的價格，
可以得到：便宜價約89.6元；合理價約115元；昂貴價約158元。
目前葡萄王的股價約在198上下。
二、買賣策略
分批買進的作法為：
將預計投入的資金分為三等份，
當股價為89.6元時，進行第一批購買，
便宜價九折，也就是89.6*0.9=80.6元，此時買入第二批。
便宜價八折，也就是89.6*0.8=71.7元，此時再買入第三批。
上述過程可能無法等到便宜價八折股價就回升，
因次只能買到第一批或第二批，
但也沒關係，
只要公司體質好，且股價掉到便宜價附近，
就是適合買入的時機，
接著只要耐心等待，達到自己設定的停利點，
像是報酬率達20%，即可獲利了結。
結 語
葡萄王主要的業務為保健食品，
且其產品特性為重複購買，
社會高齡化、養生觀念盛行的現在，
未來的市場有可能會持續成長，
只要葡萄王能夠穩固品牌優勢，
且持續維持產品品質，
越來越好的趨勢應該能期待。
★警語：以上只是個人研究記錄，
非任何形式之投資建議，
投資前請獨立思考、審慎評估★
原文發表於CMoney2018-12-10
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