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(圖片來源：三立財經台)
在國人愈來愈注重健康養生的觀念下，
不分男女老少，全民運動已形成了一股潮流，
每個人對運動鞋的需求量、
及品質要求也愈來愈高。
但您是否知道，在眾多運動鞋的品牌中，
和美國運動品牌大廠耐吉(Nike)，
最密切的供應商是那家嗎？
答案就是：以製鞋起家的豐泰(9910)，
今天我們就來好好研究一下，
到底豐泰有什麼樣的優勢，
可以成為全球第二大製鞋代工廠。
壹、了解公司
一、豐泰日K線圖：股價偏高
(資料來源-Cmoney理財寶， 2016/8/7 截圖)
二、基本資料：生產運動鞋為主的公司
豐泰企業設立於1971年7月29日，
董事長為 王秋雄 先生，
於1992年2月18日上市，股本66億。
總部設立在雲林科技工業園區，
主要的業務為製造運動鞋為主、
直排式輪鞋及休閒鞋為輔。
三、商業模式
▼該產業上、中、下游之關連性
(圖片來源-公司年報)
豐泰的角色為中游鞋類製造商，
負責生產及開發。
上游供應商提供製鞋過程中所需的原物料，
包含紡織品、皮革、塑膠、橡膠、化學品等。
主要供應商來源為
台灣、泰國、韓國、中國及美國。
下游品牌商透過OEM下單給中游製造商，
最後再經由通路賣給消費者。
因應全球客戶的需求量大增，
豐泰陸續將量產的工廠遍佈在，
中國(約佔13%)、越南(約佔52%)、
印尼(約佔12%)、印度(約佔23%)。
近幾年也開始大量投入研發成本，
轉向以技術領導自動化生產的經營方式。
繼續來瞭解產品有那些？營收狀況？
內外銷的比例及競爭對手
公司產品包括，
運動鞋、休閒鞋、涼拖鞋、直排輪鞋、
冰刀鞋、滑雪板靴、高爾夫球(小白球)、
冰上曲棍球用頭盔、足球等運動器材。
▼2016年產品比重
(資料來源-公司年報、MoneyDJ理財網 , 圖表來源-自製)
▼2016 年商品主要銷售地區
(資料來源-公司年報)
產品外銷比例佔97%、內銷僅3%，
銷售地區以美洲為主。
▼2015 年及2016年各商品銷售量值
(資料來源-公司年報)
▼2016 年全球運動鞋品牌市佔率
(資料來源-永豐投顧網站)
NIKE每6雙鞋中，
就有一雙來自於豐泰生產！
運動鞋品牌的市佔率以NIKE最高，
不僅佔有率穩定且高出其他家競爭者，
而NIKE每6雙鞋中，
就有一雙來自於豐泰生產，
有高達80%的營收主要都是來自於NIKE。
可見Nike的營收高低是影響豐泰的獲利的重要因素，
為了避免被其他品牌超前，
或是NIKE未來有可能轉單的風險，
豐泰勢必保持研發及設計的能力，
並多開發不同類型的週邊商品，
以擴展更多的客戶群。
國內主要的競爭對手有
寶成及鈺齊-KY，
為何豐泰能在這三家中脫穎而出呢？
▼近5年營業收入比較
(資料來源-Cmoney理財寶 , 圖表-自製)
寶成是三家之中營收規模最大的，
2016年營業收入高達2,748億，
豐泰則次之為581億，
鈺齊則最差僅90億。
▼近5年每股盈餘比較
(資料來源-Cmoney理財寶 , 圖表-自製)
豐泰EPS 逐年增加、年年賺錢成長率有向上趨勢，
寶成EPS 近5年平均下來有3.5元、公司平穩成長，
鈺齊EPS 逐年下滑、最差的狀況僅有0.88元。
▼近5年股東權益報酬率比較
(資料來源-Cmoney理財寶 , 圖表-自製)
豐泰ROE近5年平均大於15%、年年都有穩定成長，
寶成ROE近5年平均約15.8%，
鈺齊ROE近5年平均小於15%，僅約6.8%而已，
總結來看，
豐泰雖然不是這3家營收最高麗的，
但在EPS及ROE這二部份來看，
都穩定並有向上趨勢。
☆豐泰的護城河：
(1) 無形資產
(2) 價格優勢(規模經濟)
(3) 網絡效應
(4) 高轉換成本
(5) 有效規模
由於豐泰僅是代工廠的角色，
符合的護城河僅有價格優勢一項。
四、財務狀況
從財務三大報表中了解公司是否有賺錢？
瞭解了豐泰的基本資料後，
再來就是檢視公司的財務體質是否健全，
我們首先打開「艾蜜莉定存股軟體」，
是出現「正常」的訊息。
▼豐泰體質評估檢視表
(資料來源-艾蜜莉定存股軟體)
公司基本上沒有太大的問題，
不過我們仍然針對有2個不良的項目來探討一下。
▼負債比率大於50%
(資料來源-艾蜜莉定存股軟體)
適當的借貨對於公司擴大規模是必要的，
負債比率高有時不見得不好。
另外負債結構中有約2成是屬於先跟供應商拿貨，
但尚未付款的「應付帳款及票據」部分，
這屬於不用支付利息的好債。
▼2016年流動負債細項
(資料來源-公司年報)
▼近5年負債比率
(資料來源-Cmoney理財寶)
另近5年負債比率幾乎都在47~49%上下，
只有在2014年時為51.08%，
雖然大於50%，但其實也超出一點點而己，
因此我認為這部份不用過度擔心。
▼股本膨脹比率大於20%
(資料來源-艾蜜莉定存股軟體)
(資料來源-Cmoney理財寶)
股本膨脹比率計算出來，大於我們的標準值20%，
為什麼有輕微的膨脹？
是因為在2016年有配發
1.2元股票股利和現金增資，
不過因營收及每股盈餘都有穩定平緩成長，
我們可以放心公司並不是在和股東要錢哦！
▼近5年營收及每股盈餘
(資料來源-Cmoney理財寶)
☆豐泰的財務狀況：
企業體質評估正常的項目有8項，
不良的項目有2項，但我認為都沒有很嚴重。
貳、評估利空狀況
以近十年的股價走勢來看，
主要有5項利空事件的發生。
▼豐泰2007/9/1~2017/8/1之K線圖。
(資料來源-理財寶籌碼K線）
(1)2008年8月~2009年1月
(股災造成股價重跌，並非營運衰退)
因雷曼兄弟破產事件，
使得各國問題財政惡化造成全球金融海嘯，
2008 年底止台灣股市重挫跌幅為51.54% ，
豐泰甚至股價最低來到13.75元(最佳買點)，
如果能在這個時候大膽買進，
之後資產將是翻倍成長報酬率也很可觀。
(2)2015 年10月~2015 年12月
(投資評等遭調降導致股價重挫)
越南受惠TPP
(跨太平洋夥伴協定)與多國FTA，
也將取代中國成為亞洲最重要生產地區，
除了有機會獲得優惠關稅，
對公司也非常利。
因在越南設廠生產的比重最高，
隨著TPP題材受惠，
10月裡股價還曾創下歷史新高來到212元。
但之後因歐系外資券商調降投資評至「減碼」，
以及NIKE庫存過多進而影響毛利率表現。
(3)2016 年3月~2016 年6月
(NIKE市佔率下滑，影響訂單量)
NIKE自2016年以來股價下跌18%，
主要受到UA的迅速崛起影響，
加上庫存也過多，
台灣廠商供應鏈連帶受到影響，
這部分恐怕要注意後續NIKE的發展。
因為豐泰主要營收都來自NIKE，
因此NIKE如果市佔持續下降，
對豐泰恐怕會比較不利。
(4)2016 年9月~2016 年11月
(提列稅項造成淨利下降)
子公司遭中國要求補繳稅款，
補稅金額超過新台幣10億元稅款，
因需事先提撥此筆稅項以致於EPS減少0.87元。
即使母司豐泰依當地法令向福建省稅局提抗辯，
但主權的認定雙方一直無法達成共識，
移轉訂價的爭議到目前為止仍無解，
為了不影響公司獲利，
豐泰也作出最壞的打算未來有意圖將撤出中國。
(5)2017 年2月~2017 年4月
(匯兌因素，利空判斷為暫時性的)
2017年Q1主要是受到新台幣對美元升值的影響，
以致於營收及純益都呈現下滑之趨勢，
加上遇到農曆春節工作天數也減少，
不過銷量和去年同期相比之下有成長，
判斷這次利空為匯損的因素，
以長期來看影響不大。
☆豐泰的風險：
4大風險分別是
(1) 關鍵人物風險
(2) 政策風險
(3) 通膨風險
(4) 科學與技術風險
因豐泰主要設廠在
中國、越南、印尼及印度，
很容易受該國的財政或是
稅務方面(例如關稅)而影響淨利，
所以有政策的風險。
另外又外銷歐美為主，
我認為還有一項匯率風險，
但因為這僅算是短期因素造成的影響也不大。
總結來說，豐泰是一支運動概念股，
尤其和NIKE的營收狀況連動性很高，
因此我後續會觀察NIKE，
它市佔率與長期營運是否仍然優秀。
同時也會觀注是否有可能轉單的潛在風險。
肆、估價
一、用艾蜜莉定存股估價
找出便宜價後，等待買進時機！
在評估豐泰的財務體質之後，
就可以準備找出便宜價是多少呢？
首先我們打開艾蜜莉定存股軟體，
系統己設定利用五種估價方式的平均價格來計算，
得知目前的價格分別為：
便宜價51.34元、合理價68.02元、昂貴價92.01元
▼豐泰(9910) 2017/08/01估價
(資料來源-艾蜜莉定存股軟體, 截自2017/07/31)
二、結論：買賣策略
以近日(2017/8/7)
的收盤價來看為140.5元，
已高於昂貴價以上。
我判斷現在並不是買進持有的時機，
而且估價確實被高估很多。
我認為未來豐泰如能在自動化生產有再進一步的突破，
以及增強在研發設計上多開發多元化的產品，
多開發更多的客戶量，
建立自有品牌鞏固獨有的護城河。
未來只要在營收沒有衰退的情況下、
每股盈餘繼續成長及持續穩定配發股利，
那麼待股價在跌至接近便宜價51.34元時。
我會考慮分3批買進持有，
第1批：便宜價51元，
第2批：便宜價9折=51元*0.9=45.9元，
第3批：便宜價8折=51元*0.8=40.8元。
至於出場的時間點，
如果價位有來到接近合理價68.02元以上時，
會在報酬率達到20% 以上部份分批賣出，
其餘沒賣出的部份，
留下來繼續領股息，
當然也會把獲利的部份再繼續投入使複利效果更大。
★警語：
以上只是個人研究記錄，
非任何形式之投資建議，
投資前請獨立思考、審慎評估。
本文原發表於 CMoney 2017-8-29