（圖片來源：中華財經台）
中央銀行公布6月，
購置住宅貸款、建築貸款，
雙雙續創歷史新高；
六都買賣移轉棟數穩定成長，
顯示房市持續回穩。
身為唯一上市的房屋仲介公司-信義（9940），
未來會不會隨著房市好轉股價攀升？
那現在是不是要趕快投資呢？
壹、了解公司
一、信義日K線圖：與前波相比跌深反彈
（資料來源：籌碼K線理財寶）
二、基本資料：
信義是是唯一的房屋仲介上市公司
信義房屋成立30餘年，主要以房屋租售仲介為主，
營業據點遍布全台，目前有400多間門市，
是業界唯一全直營門市。
董事長周俊吉和總經理劉元智，
經查詢都沒有掏空、違法炒股，
及發布假財報等相關負面新聞，
是一間評價正面的上市公司。
▼信義（9940）公司基本資料
（資料來源：參考信義房屋仲介股份有限公司 官網 自製圖表）
我們可以從商業模式，
可以了解信義在其產業的角色定位，
並知道其市場及獲利來源。
三、商業模式：以二手房屋租售仲介為主
A、供應鏈體系
從下圖我們可以可知，
信義房屋供應鏈體系區分成三大類，
分別是房屋仲介、不動產代銷、居家服務、
信義皆扮演整合上游產業資訊，
提供給下游客戶之相關服務。
▼信義（9940）供應鏈體系
（資料來源：參考信義房屋仲介股份有限公司 2015企業報告書）
知道信義主要有三大供應鏈，
再個別了解其的營業內容。
B、營業項目
1.房屋仲介
主要以二手房屋租售仲介為主，
整合上游物業持有之資訊，
提供下游要購買或租賃之客戶選擇，
產品範圍包含住宅、辦公室、廠房、
另外也有土地、停車位等。
2.不動產代銷
主要為代理建商銷售預售屋/新成屋，
與上游廣告行銷類的廠商建立合作關係，
為下游建商找到物件買家，
促進預售屋/新成屋市場的交易效率。
3.居家服務
主要為轉介居家服務平台，
與上游居家服務相關廠商，
建立長期合作夥伴關係，
下游客戶如有居家服務需求，
透過居家服務中心轉介服務資源給客戶，
作為與客戶保持互動聯繫的關係，
藉此延續客戶對信義房屋的黏著度。
Ｃ、銷售市場
信義銷售市場以國內為主，
除六都外還有新竹縣市及彰化縣市，
目前在台市佔率9.6%。
▼信義（9940）銷售市場
（資料來源：參考信義房屋仲介股份有限公司 官網 自製圖表）
中國以上海為總部，有38間分店，
蘇州、杭州各有44及8間分店。
日本目前以東京為主，目前進軍至大阪，
以品牌拓展為主軸，接待兩岸華人赴日置產。
2017年5月底，
成立馬來西亞子公司，與開發商合作，
代理銷售其首都吉隆坡建案，
除了提供海外置產外，
也提供當地民眾仲介服務。
信義不動產開發事業，
在台北市建案「信義謙石」陸續交屋中，
上海建案「信義嘉庭」，
第一期已預售完畢，第二期105年10月開始銷售。
▼信義（9940）營收比重
（資料來源：參考Money DJ理財網 自製圖表）
從競爭狀況了解目前產業發展現況，
以及有哪些競爭者，
而信義又具備什麼優勢。
四、競爭狀況
A、產業發展現況
2014年上半年開始，受稅改制度影響，
房市由多轉空，交易規模縮減，
進而影響建築業及房仲業，
步入景氣循環相對低點。
B、競爭廠商
國內主要房仲業者：
永慶房屋、台灣房屋、東森房屋、有巢氏房屋、
中信房屋、住商不動產、太平洋房屋、21世紀不動產。
其中物件來源合作夥伴：
中信房屋、住商不動產、太平洋房屋。
Ｃ、競爭優勢
1.規模經濟的成本優勢
目前是國內唯一門市全部為直營店，
各分店皆受總公司管理，
能有效管控服務品質與人員素質。
大陸子公司之分店數有一定規模，
可以進行統一採購，
具有規模經濟的各項成本優勢，
反映在各項勞務與設備採購的議價空間上，
因此不論是行銷廣告費用、分店硬體設備、
各項活動支出等均能取得較優惠的價格。
2.企業資源垂直整合，關係企業橫向支援
資訊、行銷、人員訓練及管理等，
都有專業團隊，
可以運用的資源相當充足，
在行銷活動及業務推廣上
更可集標準化之便，
發揮企業資源垂直整合之效益。
信義及子公司在仲介本業持續穩定成長，
並繼續朝向顧客、產業、資訊及技術等
相關的領域發展更完整的事業體系，
以發揮集團各企業間相互支援的綜效。
3. 創新科技服務
領先業界推出「3D 互動看屋」、「iPhone 看屋App」、
「Home Staging 美式宅妝」、「網路720度全景看屋」、
「房市溫度計」、「軌道經濟學」、「社區房價通」
及「虛擬數位宅妝」等眾多創新科技服務，
「互動看屋」內容增加物件附近公共設施
或該大樓社區之公共區域拍攝等。
★信義的護城河: 1分
護城河的5個項目：
1.無形資產
2.價格優勢（規模經濟）
3.網絡效應
4.高轉換成本
5.有效規模
信義有「1.無形資產」在品牌的部分
算是又一個弱的護城河，因此給他1分。
很多人看到數字就頭痛
更別說複雜的公司財務報表。
其實可以從「艾蜜莉定存股」軟體的「體質評估」，
評估該公司的財務狀況。
五、財務狀況
在「艾蜜莉定存股」軟體，
信義在「體質評估」部分為警示，
10個體質檢測項目，
信義有六個不良品項，分別為：
「是否體質幼弱」、
「是否業外虧損」、
「是否營收大灌水」、
「是否現金斷水流」、
「是否欠錢壓力大」、
「是否印股票換鈔票」。
接下來我們就來了解，
信義是真的公司出現財務問題，
還是另有原因。
▼信義（9940）2017/07/25體質評估
（資料來源：艾蜜莉定存股理財寶）
「是否體質幼弱」
每股淨值合格標準為大於15元，
信義近兩年每季都在13.7~14.6之間遊走，
2009年到2016年期間呈現下滑趨勢，
雖然目前不用太過擔心，
但日後仍需多加留意。
如果低於10元時，股票會被取消信用交易，
造成流動性降低，風險相對提高。
▼信義（9940）體質評估「是否體質幼弱」。
（資料來源：艾蜜莉定存股理財寶）
▼信義（9940）資產負債表。
（資料來源：CMoney股市）
「是否業外虧損」
信義業外損失比率36.99%，
從其106年第一季財報中發現，
主要的業外損失來自於匯損，
並非業外投資失利，故不需太過擔心。
▼信義（9940）體質評估「是否業外虧損」。
（資料來源：艾蜜莉定存股理財寶）
▼信義（9940）106年第一季財報
（資料來源：參考信義房屋仲介股份有限公司 106年第一季合併財務報告）
「是否營收大灌水」
營收灌水比率的計算公式，
（應收帳款+存貨）／營業收入，
合格標準小於30%。
信義的營收灌水比率高達113.02%，
從信義105年資產負債表觀察，
營收灌水比率受存貨太高影響，
存貨主要來自上海開發中不動產，
並非虛報營收。
▼信義（9940）體質評估「是否營收大灌水」。
（資料來源：艾蜜莉定存股理財寶）
▼信義（9940）105年資產負債表。
（資料來源：參考信義房屋仲介股份有限公司 105年年報）
「是否現金斷水流」
從現金流量表觀察，
信義近兩年只有2017年第一季，
營業和自由現金流量均為負值。
2009年至2016年八年間，
只有2013年和2014年均為負值。
2015年後即均為正值。
需注意接下來這幾季是否均為負值，
如果長期為負值，
就要注意公司的營運狀況，
是否出現問題。
▼信義（9940）體質評估「是否現金斷水流」。
（資料來源：艾蜜莉定存股理財寶）
▼信義（9940）現金流量表。
（資料來源：CMoney股市）
「是否欠錢壓力大」
信義負債比率大於50%，
負債來源為流動負債中的預收款項，
（流動負債為一年內須償還的負債）
信義在上海的預售屋，
向買方收取的款項，
如果交屋就會轉列銷貨收入，
不會造成欠錢壓力。
▼信義（9940）體質評估「是否欠錢壓力大」。
（資料來源：艾蜜莉定存股理財寶）
▼信義（9940）106年Q1資產負債表。
（資料來源：參考信義房屋仲介股份有限公司 106年第一季財報）
「是否印股票換鈔票」
股本膨脹比率計算方式：
（目前股本-五年前同期股本）/目前股本，
合格標準是小於20%。
信義的股本膨脹比率為39.94%，
推測原因近五年除2015年沒配股外，
其餘皆發放股票股利，造成股本膨脹。
然而信義股本膨脹，獲利卻沒有跟著提升，
造成EPS（每股稅後盈餘）下降趨勢，
這部分需特別留意。
▼信義（9940）體質評估「是否印股票換鈔票」。
（資料來源：艾蜜莉定存股理財寶）
▼信義（9940）資產負債表及獲利能力。
▼信義（9940）股利政策。
（資料來源：CMoney股市）
★信義的財務狀況分數: 1.5分
信義的體質評估正常項目：4項以上，
但不正常項目沒有很嚴重，
所以加1.5分。
貳、評估利空狀況
一、信義近8年的K線圖
從信義的日K線圖觀察，
發現有三次比明顯的跌幅，
分別在2011年11月和2015年7月，
我們就這兩次的跌幅，分別評估其利空情況。
▼信義（9940）2011-2017/08/02股價K線圖。
（資料來源：籌碼K線理財寶）
二、近8年每一波風險描述
信義股價在2011/06/29創新高達72.6元，
四個多月後股價腰斬，
在2011/11/22跌到35.6元。
當時房價正碰到房市景氣循環的高點，
即將進入景氣的向下循環。
因此加上政府推動奢侈稅，
導致市場觀望氣氛濃厚，
以致大盤房屋成交量大幅萎縮。
連帶影響信義的獲利，
使得股價大幅修正。
▼信義（9940）2011/06/29 – 2011/11/22股價K線圖。
（資料來源：籌碼K線理財寶）
2015年初信義股價逐漸下跌，
2015/07/09信義股價最低跌至25.7元。
下跌原因可能為，
當時財政部長張盛和力推房地合一稅，
在2015/06/05立法院三讀通過政策影響下，
使得原本低迷的房市雪上加霜，
全台房屋買賣移轉棟數僅約17 萬棟，
(扣除所有權第一次登記棟數)。
除較前一年減少18%外，亦改寫近13 年來新低，
（家戶購屋比3.5%更創下歷史新低），
嚴重影響信義成交件數及營收獲利。
▼信義（9940）2015/07/09股價K線圖。
（資料來源：籌碼K線理財寶）
★信義的風險: 1.5 分
四大風險分別是:
1.關鍵人物風險
2.政策風險
3.通膨風險
4.科學與技術風險
信義風險在四大項目中，
有「2.政策風險」，
從評估利空因素可發現，
信義股價除了受房市景氣循環影響之外，
還有政府政策風險影響。
參、替個股打分數-信義4分
護城河項目的分數為1分、
財務狀況分數為1.5分、
風險項目的分數為1.5分。
總結上方資料，
信義護城河相對弱勢
加上財務狀況目前不是很好，
而且現在還在房市的景氣下循環之中，
因此目前是不值得持有的一間公司。
肆、估價
一、用艾蜜莉定存股估價
信義屬於景氣循環股，
適合「股價淨值比法」估價，
「安全邊際折數」選擇85折相對安全，
得到的價格大致分別為：
便宜價29.30、
合理價38.45、
昂貴價48.50
信義（9940）在2017/07/29股價為32.6，
在「艾蜜莉定存股」軟體中，
目前小於合理價。
▼信義（9940）2017/07/25之估價，
紅色框線處是精華「便宜價」、「合理價」、「昂貴價」之估價及勾選「股價淨值比法」估價。
▼信義（9940）2017/07/29「艾蜜莉定存股」之觀察名單。
（資料來源：艾蜜莉定存股理財寶）
二、結論：買賣策略
信義屬於「景氣循環股」，
特性是循環週期較長，
如果波段操作不當，
容易會套牢很長時間。
如果只買不賣，當作存股操作，
買在平均價勝率雖然不小，
但要有心理準備，
忍過長線下跌的時光。
因此就算跌到便宜價之下，
現階段我也不會買進。
★警語：以上只是個人研究記錄，
非任何形式之投資建議，
投資前請獨立思考、審慎評估。
本文原發表於 CMoney 2017-8-30