經營車貸與租賃的 裕融(9941),財務結構看似「異常」,艾蜜莉卻願意等待它跌到「便宜價」!


(圖片來源-東森新聞J)
 

一、了解公司:股價偏高

裕融(9941)K線圖


(資料來源-理財寶)

 

 

二、公司基本資料:

主要辦理車貸、分期及租賃

裕融企業股份有限公司為
裕隆集團成員之一。
 
成立於 1990 年 4 月 12 日,
初期是由裕隆汽車與
美國奇異財務公司共同投資,
1997 年奇異財務將其股權
全部移轉至裕隆集團,
裕隆汽車持股超過 50%。
 
裕融所提供的主要產品包括:
1.應收帳款收買業務
2.中古車貸款仲介業務
3.分期付款業務
 

(資料來源-裕融年報)
 
▼裕融(9941)公司基本資料

(圖片來源:理財寶股市)
 

 

 

三、商業模式:

汽車分期付款與融資業務為主

 
A、銷售產品
汽車分期付款業務:
屬於汽車銷售週邊行業之一環,
只以新車為交易標的。
 
在買方(消費者)

分期付款完成前,

附有所有權保留條款,

以及動產擔保設定條件
之汽車銷售業務。
 
目前汽車分期付款公司
可區分為四大類:
汽車經銷商、
汽車廠商專屬財務公司、
一般財務公司及銀行等。
 

 
中古車銷售業務 :

 
B、銷售市場 (台灣、中國)
目前主要營業項目
台灣:汽車分期付款與融資業務為主
中國:裕融租賃和格上租車為主。
 
裕融租賃主要是設備租賃為主,
客戶多為中小企業,
目前業務以CNC新機台租賃為主。
 
在汽車分期付款業務方面,

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裕融 2014 年市占率約19%,

居同業第 2名。

 
中古車貸款市場部分,

2013年市占6%,

市場排名第 1。

 
C、產業發展現況
根據調查,
2016年臺灣的車輛佔比部分(包含進口車),
轎車佔50%,較2015年衰退1.1%。
 
RV、SUV等車款佔41.3%,成長了10%;
商用車佔 8.7%
( 國產車在其中更佔 87%),成長了16.3%。
 
工研院產業經濟與趨勢研究中心(IEK)
綜整國內外政經情勢,
於 2017 年 1 月 19 日其中針對汽車產業的部分,
包含回顧 2016 年的整體狀況,
並預測 2017 年整體車市景氣調整後將逐季增溫,
臺灣汽車產業產值預測成長約 4.4 至 5.4%。
 
D、國內外競爭廠商
公司在台灣主要競爭廠商
有和泰汽車集團旗下的和潤租賃
及福灣車貸、中租。
 
E、競爭優勢
1. 轉投資事業
裕融台灣轉投資主要成長動能

來自於格上租車(持股45%)

與新鑫企業(持股100%)。

 
2010 年投資行將企業 39.2% 股權,
取得品牌中古車聯盟經營權。
 
格上租車成立於 1984 年,
在台灣及中國大陸華東地區
提供企業及個人的長、短期租車服務,
在台灣則於台北市以及高雄鳳山
設立中古車營業所,
專門經營二手車交易服務。
 

格上租車台灣市佔率約 26%。

 
「裕融租賃」在中國主要是經營
各類動產的融資租賃業務,
截至 2015 年 Q1 止,
設有 20個據點。
 

「新鑫企業」

主要經營遊覽車車貸、
重車分期業務。
 

目前在大客車和大貨車等重車車輛

貸款業務市佔率已達 35%。

 
2. 擴大大陸事業範疇
面對大陸汽車市場的龐大商機,
裕融企業在大陸申設裕隆汽車金融公司
將成為裕隆集團在大陸投資品牌
(東風裕隆汽車、東南汽車)的車貸業務平台,
掌握整體汽車 期融資市場快速成長的契機。
 
同時,大陸裕融租賃與裕國融資也逐步
將業務觸角經由點線面的串聯形成規模經濟,
建立了完善的區域管理機制與發展,
加上多元商品業務的發展,
發展大陸水平事業形成具競爭優勢的發展平台。
 
3. 服務品質水準高,獨樹一格
再 2017 年 6 月 28,
格上租車五度獲臺灣服務業大評鑑
「汽車租賃業金牌獎」
格上也推出租車兩岸通、
送車到府等創新服務,
滿足消費者更深層的需求。
 
也率先購入福祉車提供無障礙接送,
第一線服務人員的熱誠與專業,
更是格上五度獲獎的關鍵。
 

裕融(9941)的護城河( 3)

1.無形資產
2.價格優勢
3.網絡效應
4.高轉換成本
5.有效規模
 

高轉換成本:違約金。

格上租車有長期租借企業,
以幫企業節稅之長租方案,
一旦提前解約將會需要支付違約金。
 

有效規模:國內市佔率第 2。

有裕隆汽車既有
通路拓展及
代理通路的推展,
讓其他業者較難以跨入。
 
有 2個普通的護城河,
所以給 3分。
 

四、財務狀況

要怎麼評估公司財務狀況呢?
 
我們可以打開「艾蜜莉定存股」軟體,
進行「體質評估」,
就可以了解裕融的財務狀況,
10個體質檢測項目。
 
有 4個不良品項:
「是否體質幼弱」、
「是否營收大灌水」、
「是否欠錢壓力大」、
「是否斷水現金流」。
 
▼裕融(9941) 2017/8/18 體質評估

 
(資料來源:艾蜜莉定存股理財寶)

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1. 是否體質幼弱?

為裕隆集團旗下,

不用過於擔心

我們可以知道艾蜜莉定存股的標準是
股本必須要大於 50 億才會考慮。
 
雖然只有 27.46,
但我們知道裕融為裕隆集團下的公司,
裕隆則有高達157.29股本,
我想是不需要太過擔心!
 

 
(資料來源:艾蜜莉定存股理財寶)
 
2. 是否營收大灌水?

業務就是應收帳款收付,

因此比率高為正常

 
裕融(9941)原本就是做
「車貸」與「租賃」的
應收帳款收付。
 
因此應收帳款會很高,
所以這個指標不適合評估裕融。
 
但還是要密切注意,
會不會有形成呆帳的風險!
 
▼裕融(9941)體質評估「是否營收大灌水」

(資料來源:艾蜜莉定存股理財寶)
 
▼裕融(9941)2017年第二季財務報表

(資料來源:裕融財務報告書 106 Q2)

 

3.是否欠錢壓力大?

經營車貸類似金融業,

不適合評估

 
既然裕融是做「車貸」的,
那麼就是類似金融業,
透過借放款的方式經營。
 
所以會造成負債看起來很高,
這個指標就不太適合評估裕融。
 
▼裕融 ( 9941) 體質評估「是否欠錢壓力大」

(資料來源:艾蜜莉定存股理財寶)
 
4. 是否現金斷水流?

類似金融業,

且長期現金股利穩定

 
裕融類似金融業,
收入來源為經營應收帳款收付,
因此大量的應收帳款會造成
營業現金流呈現流出。
 
不過它賺的就是借放款中間的價差,
所以理財活動現金流才會那麼高。
 
所以在判斷現金流量時
我們可以同步參考股利政策。
 
而裕融近十年都能
保持穩定配發現金股利,
顯示裕融獲利穩健。
 
▼裕融 ( 9941) 體質評估「是否現金斷水流」

(資料來源:艾蜜莉定存股理財寶)
 
▼裕融 ( 9941) 現金流量表

(資料來源:Cmoney 股市)
 

(資料來源:Cmoney 股市)
 

裕融(9941)的財務狀況( 2)

有四項不符合艾蜜莉存股,
體值評估正常項目僅6項,
但不正常項目沒有很嚴重,
所以給 2分。
 
 

貳、評估利空情況

▼裕融近 10年K線圖

(資料來源-籌碼K線)
 
看過往的裕融股價來看,
有明顯的下跌都是跟股災有關!
 
如2008年金融風暴、
2012年歐債風暴、
跟前年的2015年8月股災。
 
而隨著市場的景氣回升,
裕融也很快速的回升,
並且持續走高。
 
因此裕融採用遇到股災
買進的策略是可以相當成功的喔~
 

風險評估( 1.5)

4大風險分別是:
 
1.關鍵人物風險
2.政策風險
3.通膨風險
4.科學與技術風險
 
裕融只有關鍵人物風險:
裕隆集團董事長
嚴凱泰先生眾所皆知。
最近又傳出生病的新聞,
如果有萬一多少會影響整體裕隆集團。
所以加1.5分。
 

參、替個股打分數 — 裕融 (9941) 6.5

護城河項目的分數為( 3 ) 分、
風險項目的分數為( 1.5 )分、
財務狀況分數為( 2 ) 分。
 
總結以上資料,
裕融是一間6.5分的公司,
 

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但主要是因為財務部分

的評估法比較不一樣。

 
所以如果價格落到便宜價之下,
還是可以考慮的買進的。
 

肆、估價

一、用艾蜜莉定存股估價

 
對裕融 ( 9941 )有基本的了解,並確認其財務狀況後,
可以打開艾蜜莉定存股,
選擇估價法進行估價,
再去除極值的股利法後
得到的價格分別為:
便宜價 53合理價 66.5昂貴價 88.2
 
▼裕融 ( 9941 ) 2017/08/17之估價

(資料來源:艾蜜莉定存股理財寶)
 
 

二、結論:買賣策略

 
裕融 ( 9941 )在2017/08/17股價為116,
在「艾蜜莉定存股」軟體中,遠大於昂貴價。
因此我會耐心等待裕融下跌到
便宜價才會考慮分批布局。
 
雖然裕融要跌到便宜價,目前來看距離蠻大的,
所以可能要等到下次股災來臨,再逢低買進!
 
但是因為我們買進的股票要具有
足夠的安全邊際,才能保護我們!
因此我會選擇耐心等待,或者尋找更好的標的~
 
警語:以上只是個人研究記錄,
非任何形式之投資建議,
投資前請獨立思考、審慎評估。
 
本文原發表於 CMoney 2017-8-30

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