(圖片來源：ＴＶＢＳ新聞)

投資人在投資一家公司前，
除了研讀公司的財務報表之外，
還會評估具有那些競爭的優勢，
也就是找出鞏固企業的「護城河」！

通常以下列來判斷企業的護城河，
1.無形資產。
2.價格優勢。
3.網路效應。
4.高轉換成本。
5.有效規模。

這5項對好公司來說都是加分項目，
不過我們先不討論這部份，
而是要逆向思考來找出，
護城河的陷阱有那些，
這裡以投資人最熟悉的「市佔率」來說，
一般人對市佔率的印象是愈高愈好，
那為什麼有些市佔率高的企業，
也不見得在該產業是穩坐龍頭寶座，
難道這對企業來說不是競爭優勢嗎？

就讓我們繼續往下看……

市佔率高的企業不代表就有訂價權利

3C週邊商品已融入我們的日常生活中，
在未來的需求只增不減的情況下，
眾多廠商競爭更為激烈，
搶攻高市佔率地位顯的更重要，
因此也容易被投資人誤判為護城河，
其實高市佔率有時是假象，
因為有些公司市佔率雖高，
但不見得有訂價能力，
甚至也會因公司的轉投資事業而影響到本業。

我們以燦坤(2430)的例子來看，
燦坤成立於1978年11月2日，
截至2016年底公司實收資本額已達1,675(佰萬)，
主要的經營策略定位在低價格，
以及高品質的 3C 電子通路服務商，
亦為台灣最大的資訊家電產品零售商，
最高曾經有400家門市遍佈在全台，
在同業中賣場面積及營業額都排在第一，
以這樣的市占規模來看，
要說燦坤為3C實體通路的龍頭一點也不為過。

燦坤營業項目分為，
數位IT(55%) 及家電產品(45%)二大類，
2016年營收以 3C產品最高(97%)，
非3C產品次之(3%)，
供應商均為各大知名原廠代理商，
例如宏碁、華碩、SONY..等，
而和燦坤同為競爭者的有，
全國電子、順發3C、大同3C及倍適得家電..等。

(資料來源-Cmoney理財寶)

利用門市優勢，積極發展業外投資

除了擁有分店據點眾多，會員穩定的優勢之外，
還有產品多樣化、定期的促銷活動及售後服務..等，
在2014年12月時曾發生廠商退貨的事件，
雖然減少了21家門市，
營運不受影響，
並於同年成立快3網路旗艦店，
為台灣第一家商品頁面直接串聯比價資訊的網站，
不僅節省消費者比價的時間，
也加快下單的速度，
同時利用全台有300多家門市據點的優勢，
祭出3小時到貨的策略，
可說是在網路購物這塊大餅上表現企圖心。

不過因零售通路商競爭及網路購物興起，
燦坤也開始經營轉投資事業，
最早成立了燦星旅遊、燦星網通、
以及中西式6項餐飲品牌等，
但這些業外投資的事業版圖獲利並不佳，
最終於2016年時以虧損收場，
僅留下8成股權的金鑛咖啡事業。

財報其實早看出轉投資成果不佳

▼ 燦坤(2430)股價月K線圖

(資料來源-Cmoney理財寶，截至2017/12/01)

▼ 損益表

(資料來源-Cmoney理財寶)

我們從K線圖及損益表看出，
燦坤股價在2012年開始往下趨勢，
公司本業的營收沒有每年穩健成長，
近四年所經營的轉投資事業也成效不彰，
業外虧損已嚴重影響本業獲利。

▼ 現金流量表

(資料來源-Cmoney理財寶)

燦坤雖然有高市佔率，
但我們檢視現金流量表看出，
連續五年的自由現金流量加總並不是正數，
尤其在2014年及2015年連續二年以上為負數，
綜合這二項代表燦坤將面臨現金不足的問題，
在未來發放股利給股東時將有可能和銀行借款，
以長期投資的角度來看，
對股東來說並不是好現象。

結論

一般的投資人在挑選個股時，
可能會誤判以「高市佔率」作為護城河之一，
這樣的指標或許可提高競爭的優勢，
但如果利用這點在發展轉投資的同時，
投資人應該要持續追蹤公司經營的績效，
就像燦坤的例子，
因轉投資失利而影響了本業的獲利，
如果將這樣高市佔率的陷阱用在非本業上，
很有可能賠了夫人又折兵，
所以投資人在判斷護城河時更應慎審評估才是！

★警語：以上只是個人研究記錄，
非任何形式之投資建議，
投資前請獨立思考、審慎評估。

本文原發表於 CMoney 2017-12-14

（圖片來源：信錦官網）

我們在選擇投資股票，
一定會了解究竟是什麼優勢，
讓該公司能創造獲利，
而這個優勢或保障，
是長久穩定？還是曇花一現？
我們可以從研究分析
公司的「經濟護城河」著手。

「經濟護城河」其實是由
華倫．巴菲特所創造的術語，

我們今天就來了解

護城河其中一項-「有效規模」！

何謂「有效規模」？

中國古代的史學名著<戰國策>有一句話：

「寧為雞首，不為牛後。」

與其居於大者之末，

不如居於小者之首。

有效規模正是這個意思，
是指企業即使在規模不大，
但只要在特定的市場具有相對的大規模，
就可以創造出可觀的優勢！

由於這些特定市場的規模不大，
只容許存在一、兩間可獲利的公司，
如果要再加入新的公司，
可能會造成大家無利可圖的局面，
因此不易吸引其他公司，
投入資本進入市場參與競爭，
所以原本的公司
就容易形成獨佔或寡佔的地位。

平凡也能創造出獲利

擁有「有效規模」的公司，
最常出現在中小型企業當中，
這一類具有利基市場的護城河，
即使公司只是生產平凡的東西，
也可以創造出不錯的資本報酬率。

例如液晶螢幕電視和電腦的底座，
你有想過這居然有專門的製造商，
而且該公司的股東權益報酬率（ROE），

還比台股資優生中華電還高！

接下來就讓我們來了解一下，

全球最大顯示器樞紐製造商－信錦（1582）。

只要是液晶電視或電腦
就必須配備底座與樞紐，
皆為產品不可或缺的元件，
信錦（1582）主要就是生產
各類液晶顯示器底座與樞紐，
並且擁有液晶監視器底座、液晶電視底座、
樞紐逾百項相關專利，
是業界最早投入具有高強度機構，
及多軸轉向產品研發之專業底座廠商，
全球主要液晶監視器品牌廠商，
及主要液晶監視器、液晶電視系統廠商
均為信錦的客戶，
因此信錦為全球液晶顯示器底座的領導廠商。

接下來我們來看看信錦（1582）的獲利能力，
代表公司能為股東帶來多少獲利的
稅後股東權益報酬率（ROE），
信錦的ROE近八年都維持在13%以上，
平均都有15%以上，
代表公司運用資產的經營效率的
稅後資產報酬率（ROA），
信錦近八年也都維持在7%以上，
平均都有9%以上。

▼信錦（1582）的獲利能力

（資料來源：CMoney股市）

結論

「有效規模」能夠創造競爭優勢，

這不代表規模大就是優勢，

存活在個小池塘裡的大魚，

反而能夠為該企業創造寬廣的護城河！

就像信錦（1582）雖然是中小企業，
獲利能力卻不輸大公司，
然而該產業已經趨近於成熟，
而且市場規模不大，
並無動機吸引其他新公司加入戰局，
因此能為信錦（1582）建構「有效規模」的護城河。

★警語：以上只是個人研究記錄，
非任何形式之投資建議，
投資前請獨立思考、審慎評估。

本文原發表於CMoney 2017-12-22

(圖片：香港經濟日報)

首先，先了解什麼是通貨膨脹
通貨膨脹又稱物價膨脹，簡單來講，就是東西越來越貴了！
陪著我們長大的養樂多以前是5元，變成7元，現在去超商買甚至要10元。
對的，從兒時到現在對買東西價格越來越貴，就是物價膨脹的概念。

為什麼會有物價膨脹呢？
很多原因會讓東西變貴。但普遍原因還是因為「錢的流通數量變多」。
本來5元能買一包科學麵，現在要2個5元才能買。

那錢流通的數量為什麼會變多呢？原因是政府增加發行貨幣（印鈔票）。
而且，物價膨脹是很正常的事情！
在正常國家，物價膨脹就像是地心引力一樣自然。
因為隨著時代進步，政府利用公共支出讓國家進步，
發行貨幣（俗稱印鈔票）進行公共建設，
讓錢流入民間市場，也就是在外流通的錢變多了。

投資者要知道：敢漲價的企業是具備競爭力的好公司

其實物價膨脹對企業而言也是自然的！
因為成本越來越貴是事實，這家企業自然隨著時代進步，商品物價會變貴。
但若沒敢調整商品售價以反應成本，表示這家公司賣得東西並沒有吸引力，
只能用削價策略競爭以獲取消費者青睞，這是很糟糕的事情，通常也不會長久。

如果是一家具備競爭力的公司，
例如蘋果（Apple Inc.），十年前剛上市的iPhone手機售價2萬元，
現在一隻iPhone X市價到了4萬多元，售價翻倍，但消費者還是買單。

(圖片來源)

就像瑪麗˙巴菲特曾說過：

「一個商品要每年都可以漲價 4%的定價，連續 20年，

才沒有通貨膨脹的風險，這才是一個好生意。」

所以精明的投資者，
可以藉由觀察該公司敢賣得比別人貴還有死忠粉絲或穩定客源，
表示這是具備競爭力的好公司！

蘋果（美股代號：AAPL）走勢圖
\
(圖片來源)

投資者要知道：不敢漲價的公司就會有物價通貨膨脹風險

再想像一下逛玲瓏滿目日常生活用品店的經驗，
上次去買洗髮精或沐浴乳有沒有特別指定非某品牌不可？
如果消費者只會挑檯面上賣得最便宜的商品，
表示擺出來的商品沒有辨識度、只能用低價格跟同業競爭。

反之，如果某一家公司獨佔鰲頭敢賣得比同業貴，
客戶也的確買單，表示這家公司有絕對的競爭力。
像是蘋果手機絕對不會削價競爭，
十年前的智慧型手機是2萬元，
每年4%去算的複利變成4萬，目前真的就是這個價錢。

不易受原物料通膨影響而吃光獲利的隱形冠軍：

非原物料股

要思考對抗通貨膨脹的壓力，可以從企業的「護城河」能力強弱切入。
「護城河」是股神巴非特（Buffett）提出的，
用以衡量企業營運長期獲利能力與否的概念，
並認為投資人就是要選具備「寬廣護城河」的企業。

例如：百和（9938），就是具備寬廣護城河的典型範例！

百和（9938）成立於1985年，為世界第一大黏扣帶大廠，
主要生產及銷售各式黏扣帶、各式織帶(鞋帶)、鬆緊帶及竹炭系列等產品，
產品研發及銷售貼近客戶，產品多元化且具專利保護，毛利率多維持30%以上。

最大的競爭優勢在於創新研發與少量多樣的客製化能力，
加上具有能配合百合品牌客戶代工生產基地進行量產的能力，
因此能持續滿足客戶需求，
加上擁有253項各國專利，為產業競爭創造出高進入障礙，
且每年推出3-5種新產品，讓成長動能源源不絕。

有強健多樣專利的「無形資產」和鎖住客略策略的「高轉換成本」的護城河，
自然有訂價能力，不用理會通貨膨脹的威脅！

(資料來源-理財寶)

航空公司、原物料類股通常有通貨膨脹風險

在台灣，「實質通膨」的影響常用「消費者物價指數（CPI）」的漲跌作為作為通貨膨脹率的依據，
通貨膨脹率最常出現在民生必需消費品的支出，
每年通貨膨脹率不僅吃掉定存利率，還會讓投資人的實質購買力縮水，
當然也是企業最大的頭號敵人！

從供給面來看，原物料類型股票通常就會面臨通貨膨脹的風險，
物料上漲也帶動報價上升，直接反應成本給消費端，是漲價的關鍵點
不過還是有可以不錯的投資標的可選擇，

例如：賣油的大統益（1232）

油品的原物料是進口黃豆，雖然易受到原物料上漲的影響，易有通貨膨脹的風險。
不過從財報長期角度來看，
大統益因「網路效應」護城河佈局得緊密、
加上經營策略設計妥當，主要股東為統一、泰華油脂、大成長城、日商三菱商事，
生活必需的油品，
舉凡企業跟企業之間（B2B）、企業和消費者之間（B2C）透過有效的經銷管道，

建立起大統益強健的需求力道，
因為每個人三餐不管吃魚、肉或蔬菜，一定會用到油，
是不斷消耗的商品，對油脂的需求一直都在，
還有能力隨著原物料價格上漲，調高售價，也具備抗通膨的能力。

(資料來源-理財寶)

另外，有一些產業類型普遍是削價競爭的現象，例如航空公司！
長程、短程、廉價航空蓬勃發展，
一般人要決定航班時，通常就去比價網選擇直飛、最便宜、沒有失事，就會下訂單。
因此航空公司的價錢很難提升，因為一提升就沒有客戶去搭乘。
除非某航空端出異於同業之厲害招數，讓其他同業無法快速模仿或跟進，
但目前普遍來說，
並沒有發現有特別厲害招數的航空公司。

結論

身為投資者要睜開雪亮眼睛去比較，
如果某企業之產品或服務只能用削價競爭、賣得比別人便宜搶市，
無法因應物價膨脹，就表示有物價通膨風險。

不過精明的投資者會懂得去尋找與思考對抗通貨膨脹的壓力，
例如從企業的「護城河」能力強弱切入，
從「無形資產（如品牌、專利、特許經營權）」、
「價格優勢」、「網路效應」、「高轉換成本」、「有效規模」五種類型護城河，
用以衡量企業營運長期獲利能力與否，
去尋找與投資具備「寬廣護城河」的企業
就是對抗通貨膨脹的最佳解。

本文原發表於CMoney 2017-12-14

（圖片來源：網路）

2016年底中國政府加強移轉訂價查稅，
台灣鞋廠因此需補稅10億，
衝擊獲利，
股價應聲下跌。

政府的決策直接影響企業獲利，

因此，政策風險所帶來的損失不容忽視。

我們確認投資目標的體質沒問題後，
接著就要評估企業可能面臨的風險，
畢竟沒有人可以預測市場未來會發生什麼事情，
所以進行風險的評估相當重要。

確認風險是能掌握的，
自己也能承擔面臨風險所造成的損失，
這樣在好的價格來臨時，
才有信心將資金投入。

投資一檔股票，

所可能面臨的四大風險是

1.關鍵人物風險

2.政策風險

3.通膨風險

4.科學與技術風險

這篇我們針對「政策風險」來討論。

有時因為政府的政策保護，
會讓某個產業沒有競爭者，
像是民生必需品，
直接與民眾的生活相關，
政府通常都會「特別照顧」。

因為受政府政策保護的關係，

而形成寡佔或是獨佔市場，
也因此沒有競爭者，

所以能夠長期擁有穩定的獲利，

形成一道強大的護城河。

但是一旦政策改變，
就有可能對獲利造成相當大的衝擊，
使得業績和股價一落千丈，
並且造成永久的傷害，
所以在評估一個企業的時候，
是否有政策風險一定要考慮進來。

舉兩個和日常生活相關的例子，
從裡面可以看出，
因為政府政策的不同，
造成不一樣的結果。

天然氣是家庭必備品，
不論是煮飯、洗熱水澡都離不開它，
是非常重要的民生必需品，
每個月固定時間，
門口或大樓電梯就會貼張紅紙，
請住戶在截止日期前將度數寫上，
不然就要按照過往的紀錄收費，
不會讓你有討價還價的空間，
若是沒有按時繳費，
就會直接將天然氣切斷，
不讓你使用，
是不是很獨裁！

天然氣屬於公用事業，

訂價和供氣區域需由政府機關核准，

新海負責新北市，
大台北、欣天然，負責台北市，
欣高負責高雄市區，
欣雄負責前高雄縣地區。

雖然有很多家公司在銷售，
但是每家公司負責的區域都不一樣，
彼此之間不會互相搶客人，
因而形成強大的護城河，
確保營收及獲利的穩定，
觀察這些公司的股價，
都相當平穩的在成長。

▲近10年來大台北股價穩定成長。
（圖片來源：理財K線）

另一個例子，
我們來看看有線電視的業者，
在跨區經營開放以前，
他們跟天然氣業者一樣，
每家公司都有自己固守的區域，
大家的收費也都差不多，
用戶覺得服務不好也無法更換業者。

但情況在2012年中出現轉變，
政府開放業者可以跨區經營，
為了吸引更多用戶，
業者紛紛提出降價方案來搶客，
打出買3個月送3個月，
等於每月收視費用砍到剩250元，
還有業者喊出1年僅收1500元！

再加上平板和智慧型手機的普及，
MOD、線上影片串流APP越來越盛行。
消費者的收看模式已經改變，
像我自己也沒有在看第四台了，
都用網路主動搜尋我要看的戲劇和影片。

跨區業者的營收大幅降低，
但是線路的維護成本還是和以前一樣，
另外還需付頻道版權費用，
加上10 ~ 20億元的網路建設投資，
殺價競爭後根本無法獲利！

就拿大豐電(6814)來看，
開放跨區經營以前，
每年的獲利與配息都十分穩定，
但是2012年法規開放以後，
EPS就開始下滑，
甚至2016年的EPS還出現虧損，
當然股價也就直直落。

▲近10年，大豐電股價走勢。
（圖片來源：理財K線）

結論

由上面天然氣和有線電視的例子可以看出，

政策的保護是一道強大的護城河，

但沒有人可以保證政策永遠不會改變，

當優勢不再的時候，
雖然不是立即就會造成衝擊，
但就長遠來觀察，
一定會有某種程度上的傷害，
所以在思考可能的風險，
別忘了要把政策風險考慮進去喔！

本文原發表於CMoney 2017-12-08

資料來源:網路

常聽人家說，

投資要選擇具備「護城河」的公司，若把企業想像成一棟城堡，

堅實的護城河易守難攻，具有保護的功能，

使敵方不容易入侵。

若一間公司商業模式成功，年年賺錢，

就很容易遭到其他新的競爭者覬覦，

加入瓜分其利潤，甚至想取而代之，

當原有的公司面臨同業的激烈競爭，

商業模式被複製，利潤也就被稀釋了，

如果產品技術門檻不高或沒有太大差異性時，

就更容易形成公司間的削價競爭，

因此一家優良的企業必定要建立能防禦對手的優勢，

才能維持住長期競爭力，

這些優勢就像一座城堡的「護城河」，

透過一定程度的壟斷，

可以把對手隔絕在安全距離之外。

「價格優勢」就是其中的一種護城河，

一般而言，比其他競爭者更早跨入這個市場，搶先佔有一席之地的企業，

通常能取得較低廉的成本，

他們在採購原物料或零組件上的「量」比其他後續加入的對手來得多，

對供應商就有比較大的議價談判空間，

進而爭取到較低的平均成本。

成本降低後，就能用較低的售價回饋給客戶，顧客增加、業務量跟著提升，生產規模就會繼續擴大，

又能更進一步再降低成本，促使利潤提高，

比競爭者享有更大的獲利空間，

並不斷的產生正向循環，

使其他競爭對手無法與之抗衡，

形成大者恆大的情況。

以統一超(2912)來說明，

他比主要競爭者全家早了10幾年近入這個市場，

目前擁有的門市目前已突破5100多家，

為台灣市佔率最高的超商，

其「規模經濟」已經形成了強烈優勢，

對於貨品供應商而言是很強勢的通路，

貨品供應商的議價能力很低，

有利於統一超壓低進貨成本。

且目前國內的連鎖便利商店市場趨近於飽和狀態，

具規模經濟的強勢零售通路，

能夠持續維持超商的領導地位，

國內超商產業已經形成四大超商的寡占，

對新競爭者而言很難有生存空間。

▼統一超基本資料

(資料來源-理財寶)

小結 :

能搶先在其他對手之前，站穩產業龍頭地位的公司，

通常比較容易取得此護城河，

但也須留意後續是否能有效阻擋新進業者跨入市場，

創造持久的競爭優勢。

投資時可以多留意各產業中前幾名的大公司，

並以該產業市占前1~2名作為優先的考量。

★警語：以上只是個人研究記錄，
非任何形式之投資建議，
投資前請獨立思考、審慎評估。

本文原發表於CMoney 2017-12-13

(資料來源-東森財經)

大家還記得前幾周媒體沸沸揚揚的報導，
台積電的董事長張忠謀要退休的新聞嗎?
這次不是「可能」會退休了～
而是正式退休了。
在新聞媒體的渲染之下，
搞得很像是突發事件般，
但是退休培養接班人，
不是一朝一夕的事情，
三大法人並沒有因為張忠謀退休而拋售股票，
股東們也沒有急售手邊持股，
可見得這次大家似乎都對此事的反應比較冷靜。

傑出的執行長

看完上述的新聞概括後，
這邊我們就要來討論到了，

護城河的陷阱之3–傑出的執行長。

公司有一位傑出的執行長，
聽起來是一件很好的事情啊！
專業的經營者，
公司可以在他的帶領之下業績蒸蒸日上，
身為股東的我們也可以受惠耶~
但是為何這個理由不算是護城河之一呢？
用猜的不準確，
今天我們就來分析一下吧！

話說在我們討論傑出的執行長
算不算是護城河之一原因之前，
我們先來解釋一下
「執行長」對公司來說是用來做什麼的呢?

根據維基百科的定義：
1.決策公司的主要運作

2.參與董事會的決策，執行董事會的決議

3.定期向董事會報告業務，提交年度報告

4.主持公司的日常業務

5.對外簽訂合約或處理業務

6.任免公司的高層管理人員

7.樹立公司品牌
且擁有組織內部擁有最終的執行權力。

沒錯以上就是執行長的工作內容，
看起來有沒有任道重遠又辛勞，
實際上也是如此執行長也身兼公司活動招牌，
代表著公司的形象。

要注意的是雖然公司用了高薪雇用個執行長，
但實際上公司的經營執行是團隊合作的成果，
而不是執行長一人的功勞，
如果有一個優秀的執行長，
他有優秀的績效，
你可以說他和「他的經營團隊」功不可沒，
因為他們的合作無間更有效率達成了業績。
但是看似光鮮亮麗的職稱，
有沒有可能是一個假象呢?
我們就來看看宏碁的例子，
下圖是宏碁的執行長蘭奇的上位到離職的時間表，

(資料來源:維基百科)

這也是台灣筆電品牌宏碁曾經的輝煌到衰敗史，
蘭奇這位義大利籍的老外執行長，
正是其中的代表人物，
歷經了初期的風光期，
甚至也度過了2008年的金融風暴，
宏碁的股價從50幾元攀升到高點100多元，

(資料來源:GOOGLE)

誰能預料失敗來的遠比成功迅速，
剎那之間，筆電就不是科技業的寵兒了，
手機成了新一代的潮流，
宏碁也因此受到巨大的衝擊，
開始檢討了公司本身，
發現了歐洲區的通路似乎存貨過多，
需要打消存貨，
不僅如此，
毛利率也急速下跌，
壞消息頻傳，
執行長蘭奇被解除職位，
具體被解除的原因眾說紛紜，
但大都是歸咎於他在歐洲塞了過多的存貨，
可以確認的是宏碁不僅賠了夫人又折兵，
除了要打銷存貨還要支付了天價賠償金，
股價至此之後腰斬再腰斬，
不見起色

(資料來源-財報狗)

本來公司的門面，
優秀的執行長馬上被媒體，
拿出來檢視檢討，
他做錯了什麼，
他又做了什麼，
本來宏碁想要依靠他的能力去打通歐洲的市場，
卻也因此事件對於宏碁在歐洲的市場更是受挫了，
有一種成也蕭和，敗也蕭和的感嘆。

結論

從這個事件來看，
執行長的優劣，
只能算的上是短暫的利多/空消息，

還沒辦法蓋得起一座長久且穩固的護城河保護公司，
況且市場的變化，
有時候是一翻兩瞪眼的事，
好壞在一線之隔，
再加上其實台灣很多上市櫃公司的執行長，
都是家族企業的代表人而已，
做決策之前還需要經過家族會議的討論；

亦或是，
官股成分大的企業，
時常因為政黨輪替或政策的變動，
而替換執行長這也是大家心照不宣的事情。
因此未來在評估公司的價值時，
替公司的護城河打分數之際，
要小心別把陷阱當成優點給加分給計算進去了喔~

本文原發表於CMoney 2017-12-14