作者: 艾蜜莉

(圖片來源:網路)
 

中碳成立至今已有28年，

是國內唯一一家煤化學產業為主的公司，

全名為中鋼碳素化學股份有限公司，屬於中鋼集團的一員，
聽到中鋼，相信大家一定不陌生，
那接下來就來為大家介紹一下，

這間國內唯一一家煤化學產業為主的公司吧!

一、個股介紹

1.公司基本資料

中鋼碳素化學股份有限公司（中碳1723），
為中鋼集團的成員之一，主要股東為中鋼(持股29%)、
中橡(持股5%)，而中鋼煉鋼廠所產出的副產品煤焦油、
輕油及焦炭獨家供應給中碳，
提煉加工生產合乎市場與客戶需求的產品，
如軟瀝青、雜酚油、精、苯及甲苯等，

也因為煤化學產業性質特殊，

國內目前尚無其他競爭者。

2.商業模式

中碳主要經營煤焦油蒸餾產品、
輕油系列產品、焦碳系列產品
及介相碳微球系列產品之生產、
加工及銷售，並從事相關上、
下游產品之貿易。
 
在國外煤化學產業已有多年歷史，
隨者產業的變遷，全球焦碳、
煤焦油及輕油產出重心逐漸轉移至亞洲，
尤其中國約佔全球產量的6成以上。
而國外地區因為受環保法規因素影響，
煤焦油等供給逐年遞減，
煤化學產業重心逐漸轉移至亞洲。
加上煤焦油相關產品運輸成本高，
傾向區域供應因此中碳主要市場與競爭者以亞洲為主。
 
▼105 年營業比重如下

(資料來源:財報)
 
▼中碳四大類產品線(105年度)

(資料來源 中碳年報)
 
▼產業上、中、下游之關聯性
 

(資料來源 中碳年報)
 
 
中碳其產品多用於石化工業，
而產品價格又會隨著國際原油價格波動，

所以其主要營收和景氣連動非常大，並非恆定。

 

(資料來源 經濟部能源局)
 
舉例來說，在2014年6月國際原油價格開始跌，
一直到2015年8月，從原本100美元左右，
跌到低於50美元，而中碳營收也跟著減少。
 

(資料來源  理財寶)

3.競爭狀況

▼原料來源

(資料來源 中碳年報)
 
由表可知中鋼與中龍為中碳主要原料供應商，
因此中碳在原料成本上是非常有優勢的。
 
▼國內外銷售比情況

(資料來源 中碳年報)                                                       單位:銷售量-公噸  銷售值-新台幣千元
 
中碳公司主要產品約 36% 外銷、64% 內銷，
雖然中碳的產品在國際市場的競爭力沒有很強力優勢，
但是在國內卻是唯一專業的煤化學製品製造廠商。
 

沒有其它競爭對手，全產全銷非常有優勢，

這是很堅固的護城河。

4.財務狀況

知道了中碳的產業情況後，
我們接下來打開艾蜜莉定存股，
然後在體質評估中，
察看中碳的財務狀況是否健全，
由艾蜜莉評估法中，
可以知道中碳 2017 年第一季財務狀況，
不良項目只有兩項而已表現算是不錯。
 
▼中碳體質評估

(資料來源 艾蜜莉定存股理財寶)
 
中碳不良項目中，
雖然股本沒有達到標準值 50 億以上，

但我們知道中碳是中鋼的子公司，

有個富爸爸，

加上又是國內唯一一間煤化學廠，

所以這點也無須過於擔心體質過於幼弱。

 
▼中碳股本不大

(資料來源 艾蜜莉定存股理財寶)
 

 
另一項不良項目中自由現金流量為負值，
那自由現金流量代表意義是什麼呢?
自由現金流就是賺來的現金流入，
扣掉拿去再投資現金流出後的剩餘現金，

公式就是自由現金流量 =

營業現金流量–投資現金流量。

 
由中碳現金流量表中可得知，營業活動現金流量中全部都是正值，
表示本業賺錢，且自由現金流量也並無長期呈現負值，
所以也不必過於擔心。
 
▼中碳本季自由現金流為負數

(資料來源 艾蜜莉定存股理財寶)
 
▼中碳現金流量表

(資料來源 理財寶-股市)
 

二、估價

在了解了中碳營運及財務狀況後，
知道中碳是一間相當穩健的公司，
但是要在何時買入才不會買到高點呢?不要擔心，
這時打開艾蜜莉定存股中的估價法，
可以看出系統已經自動將中碳以股價淨值比法來計算，
可以說是相當實用的一套程式喔。
中碳目前股價剛好介於便宜價與合理價之間，
如果怕股價會一直在往上漲，
那我們也可以以分批買進的方式，
等再跌到便宜價再入手一些，這樣也比較安全喔。
 
▼中碳估價

(資料來源 艾蜜莉定存股理財寶)
 
 

三、評估利空情況

雖然中碳是相當穩健的一間公司，
但我們也要知道當中碳遇到不景氣時，
股價以及公司營運的表現。
首先我們知道中碳產品與國際油價連動性非常高，
而在2014年6月國際油價開始狂跌，
根據國家政策研究基金會資料表示，
國際油價重挫主要原因為:

1.全球需求疲軟。

2.美國頁岩油產量快速提升，更加重油價下挫的幅度。

3.OPEC主要國家如沙烏地阿拉伯等卻無意減產，

甚至還增產。

4.以沙烏地阿拉伯為首的OPEC，

與美國頁岩油業者打價格戰，

未來可以拿回訂價的主導權。

 
▼中碳股價

(資料來源 籌碼K線理財寶)
 
接著再察看中碳股價表現，
由圖表中可知 2014 年 6 月股價最高為 203 元，
2015 年最低為 88. 6元，
整整下跌了 43.6 %，
並且獲利也跟著減少許多。
 
▼中碳歷年 EPS 。

(資料來源 籌碼K線理財寶)
 
中碳本身是屬於景氣循環股，
所需投資年限本來就不是看短線，
國際油價有漲有跌，
這是屬於短暫性利空，
並非公司內部出現重大問題或者出現強力競爭者，
導致永久性衰敗。
 
所以如果你是屬於持股一輩子，
而且又可以忍受景氣循環中的股價高低起伏，
那麼可以考慮買進中碳。
 

四、制定操作細節

由於中碳屬於景氣循環股，
近幾年各種原物料都屬於景氣循環的長線高檔區，
雖然短線上有時會遇到各種利空，
而在利空造成的便宜價時買進，
也有機會在反彈時賺 20 %以上，
但因為我個人抓中短線的功力不佳，
未免被套住後，
要經歷一整個長長的景氣循環到谷底再起來，
所以我個人不會選在這個時機點買。
 
但如果您抓中短線的功力很好，
或打算持股的週期是「永遠」，
則可以自行決定是否買進，
不用受到我的影響喔，謝謝！

本文原發表於 CMoney 2017-7-31

(圖片來源:小資女艾蜜莉拍攝於花蓮葛莉絲莊園)
 

走過 50 年歲月的老牌公司，

台塑四寶之一－台化1326

相信大家對於台塑集團一定相當熟悉，
因為其創辦人就是被譽為經營之神的王永慶先生。
經過多年的發展，
台塑日益壯大，
發展出國人耳熟能詳的「台塑四寶」名詞。
其中原如其名「台灣化學纖維」經營紡織纖維的台化，
也先後跨入石化跟塑膠產業，
成為台塑集團重量級的一員，
以及台灣塑化中間原料的領導地位。
 

今天就來看看這個超過 50 年的長青公司，

適不適合存股呢？

一、了解公司

1.公司基本資料

台化為國內重要公司之一，
創立時間達52年，
上市時間也高達32年，
自民國76年開始陸續跨入石化業跟塑膠業，
並且參與台塑集團六輕投資後，
成功轉型為集團內的重要的塑化原料的關鍵角色。
 
並且因為台塑集團都會交叉持股，
因此台化的轉投資也相當多元化，
而且也都為台化帶來相當可觀的穩定的業外收入。
除了塑化相關產業外，
還有近期吵許可證的麥寮汽電廠、
和之前在越南有爭議的河靜鋼廠等。
 
從下圖可以看到台化的稅後純益都高於營業利益，
但自身本業獲利也是相當健全，
因此台塑集團的交叉持股整合讓台化的業外收入相當不錯且穩定，
對台化來說就變成是加分。
 
▼台化損益表

(資料來源-理財寶)
 

近年環保意識抬頭，

以及六輕工安意外頻傳，

也讓台化近期受到政府與民間環保團體的抗議，

也讓塑化產業在台灣的生存陷入一定程度的困境。

2.商業模式

一開始提到台化已經轉型為塑化為主體的營運模式，
透過台化的營業比重我們可以很清楚得看到，
台化光化工部門與塑膠部門就佔了整體營收的89.1%。
所以我們要了解台化一定要就要從這個塑化部門下去著手，
就讓我們來看看台化位於塑化產業中的哪個位子吧。
 
▼台化營收比重。
    
(資料來源-台化年報)
 

 
塑化產業的最初的原料來源全部都是來自於原油，
因此整體的塑化產業一定都會受到石油的價格影響，
造成成本的變動或者下游廠商對於進貨的考量。
 
而石油價格又受到政經影響很大，
中東地區與產油國的動盪紛擾以及美元的波動，
都會造成石油價格的變動，
因此塑化產業都會被歸類在景氣循環股之中，
會有明顯的淡旺季與獲利的起伏。
 

透過上面的台化業務內容的產品，

可以看出台化的在塑化產業中是屬於生產中間原料的廠商，

且下游生產出的產品，

都是與我們日常生活息息相關都會用到的東西。

 

 
(資料來源-台化年報)
 

既然台化會受到原油價格的波動影響，

所以我們就更應該密切關注原油的價格變化，

對於台化的毛利率的影響性是大或小了。

 
下圖透過布蘭特原油的價格走勢圖以及台化的毛利率比較，
我們可以發現，
當油價在高檔往下跌的時候，
台化的毛利率就會因為因為積存過高的原油而受到跌價損失，
相反如果油價在低檔往上的時候，
台化的毛利率就會因為原料上漲得到不錯的提升。
因此台化受到景氣循環的影響相當大，
所以塑化產業的老闆，
才會說穩定的油價對他們來說調整成本與價格才是最好的，
因此一定要密切注意原油的價格變化喔！
 

(資料來源-原物料總表)
 

(資料來源-理財寶)
 
而台化在原料的上游廠供應受惠於台塑集團的上下游整合能力，
因此其原料幾乎都是跟自己人要的，
主要的供應商就是其他三寶，
其中的苯乙烯(SM)還達8成自給自足使用。
 

(資料來源-台化年報)
 
 

3.競爭狀況

而台化其所生產的產品，
在國內的市佔率幾乎都在3成～6成之間，
相當的厲害，
所以說台化為塑化產業的領導廠商一定都不為過。
而主要的競爭廠商在苯乙烯部分為台苯與國喬，
而國內的苯乙烯就是由這三家寡佔。
 

(資料來源-台化年報)
 

4.財務狀況

了解完台化的產業後，
接下來就是要打開艾蜜莉定存股中的體質評估，
來評估一下台化的財務狀況，
是否也夠安全讓我們可以把它讓入存股名單中。
打開後可以發現台化的警示只有兩項而已，
算是相當不錯，
不過還是要細細的來看一下這兩項的影響會不會很巨大。
 

(資料來源-艾蜜莉定存股理財寶)
 
評估項目7，
2017第一季的自由現金流量為負值，
但是如果看台化長期的自由現金流量的話，
幾乎都是正數的，
所以整體來說還算是安全。
 

(資料來源-艾蜜莉定存股理財寶)
 

(資料來源-理財寶)
 
評估項目10，
細看台化的董監持股有24%左右，
外資持股超過38%，
也是相當的高。
 

(資料來源-艾蜜莉定存股理財寶)
 
因此台化的財務結構相當健全，
基本上沒什麼問題。
 
 

二、估價

在評斷台化擁有穩定的產業地位與財務結構後，
我們已經可以將台化放入我們的口袋名單之中，
但是最重要的還是該用什麼價位買進才是最安全的，
如果買太高，
就算是好公司也會瞬間變成爛股票。
因此我們在打開艾蜜莉定存股中的估價法的選項，
就可以看到台化的估價了，
而台化因為是景氣循環股，
因此系統已經幫我們設定只使用股價淨值比法來估算，
相當的貼心。
 
而用股價淨值比法來估算的結果，
可以發現台化的目前的股價已經漲超過合理價的位置，
如果是在除息前的話更是已經接近昂貴價的價位，
因此已我們來說現在是不會買進台化的，
會耐心等待它下跌至便宜價的位置才會考慮買進了。
 

(資料來源-艾蜜莉定存股理財寶)
 

(資料來源-理財寶)
 

三、評估利空情況

再來我們來看看過往台化在遇到利空情形時，
股價的變化和公司是不是就此一蹶不振呢？
 
我們直接看台化的月K線，
可以發現台化在2012~2016之間的股價幾乎都在60~80元徘徊，
與高點的100元以上的股價有一段差距，
因此可以來看看這段時間內，
是不是有什麼利空消息造成台化的股價弱勢。
 

(資料來源-理財寶)
 

來看看台化當時的相關新聞

 
台塑四寶之一 台化(1326) 國際油價急跌
拖累Q4營收表現?
2014/10/31 CMoney網誌
 
台化彰化廠 最快9/28關廠
汽電設備許可證卡關 近千名員工難保飯碗
2016/8/16蘋果日報【侯良儒、鄧惠珍╱台北、彰化報導】
 
還有13張許可證將到期
衝擊供電更鉅 恐再掀波
2017/4/18自由時報
 
對台化來說影響比較大的利空消息，
應該就是國際油價從高檔區的的急跌，
造成台化的石化原料及產品同步走跌，
也讓下游廠商的拉貨意願降低，
形成觀望氣氛。
 
因此也讓台化 2014 年全年獲利有明顯的衰退。
 

(資料來源-理財寶)
 
而其他如汽電廠的許可證問題，
對台化來說幾乎是沒任何的影響。
因此身景氣循環股的台化，
還是要密切關注油價的波動，
整體來說這個影響會是暫時性的，
因為商品價格本來就有漲有跌。
 
但還是要注意只要油價從突然急速下跌，
就容易造成塑化股的跌價損失。
因此對塑化股最好的情況，
就是穩定的油價，
不然就是如 2016 以來趨勢是上漲的油價，
才能為塑化股帶來不錯的毛利率增長。
 

四、制定操作細節

現在我們了解到台化是景氣循環股，

所以容易受到油價景氣的波動影響，

因此台化並不是一檔適合用來存股的股票喔～

由於台化屬於景氣循環股，
近幾年各種原物料都屬於景氣循環的長線高檔區，
雖然短線上有時會遇到各種利空，
而在利空造成的便宜價時買進，
也有機會在反彈時賺 20 %以上，
但因為我個人抓中短線的功力不佳，
未免被套住後，
要經歷一整個長長的景氣循環到谷底再起來，
所以我個人不會選在這個時機點買。
 
但如果您抓中短線的功力很好，
或打算持股的週期是「永遠」，
則可以自行決定是否買進，
不用受到我的影響喔，謝謝！
 

風險預告:

本文僅是個人投資心得紀錄，
並非任何形式的投資建議，
投資一定有風險，
投資之前請獨立思考、審慎評估，
不要以跟單模式進行喔！
 

~如同我的座右銘：永遠重視風險多過獲利！~

本文原發表於 CMoney 2017-7-31

(圖片擷取自：中時電子報)
 
台橡(2103)為全世界第七大、
亞洲最大之橡膠生產公司
主要供應正新、建大等輪胎製造廠
這檔個股，應該可以怎麼看呢？
 
往下看看艾蜜莉的研究～
 

台橡個股報告

一、個股介紹
(一)公司基本資料
台橡(2103)於民國62年成立(成立43年)，
於民國71年上市(上市34年)，資本額82.57億。

台橡為全世界第七大、亞洲最大之橡膠生產公司，

也是台灣第一家合成橡膠與橡膠應用材料製造商。
台橡主要生產地點於中國江蘇、上海、山東，及印度、泰國等。
原料丁二烯、苯乙烯，皆由台灣國內廠商供應，
例如:台苯、台化、中油、台塑化、國喬等。
台橡最大股東為巴拿馬商邦克工業公司，持股比例8.4%。

公司組織如下圖。

台橡在中國之轉投資以橡膠為主的化學生產，共有八間公司。
 
(二)商業模式
台橡主要產品可分為合成橡膠:
乳聚苯乙烯-丁二烯橡膠（E-SBR）、
溶聚苯乙烯-丁二烯橡膠（S-SBR）、BR(順丁橡膠)，
及非合成橡膠:TPR(熱塑性橡膠)、(TPE)熱塑性彈性等。

主力產品為SBR、BR，

應用於輪胎產業、鞋底、輸送帶之原料，

合成橡膠佔台橡97%的營業比重。
SBR、ER、TPE原料為石化產品中的丁二烯、苯乙烯為主，

所以丁二烯的價格走勢與台橡的成本有密切關係。

 
在銷售地區部分，103年合成橡膠內銷佔72%，

主要供應正新、建大等輪胎製造廠，

非合成橡膠內銷佔67%。若細分產品類別來看:
E-SBR：中國62%為最高，台灣15%、泰國13%、日本4%。
S-SBR：日本54%與中國28%。
BR：中國佔30%，泰國21%、台灣14%、日本10%。
TPE：美洲、歐元區與亞洲銷售比例分別為40%、30%和30%。
TPR：中國86%，台灣10%，其他外銷市場4%。

 
(三)競爭狀況
台橡雖然在亞洲是最大的橡膠製造商，
但其他亞洲競爭廠商有跟上游原料整合的優勢，

然而台橡的原料皆向他人取得，

在原料成本這塊處於弱勢。

從2014年開始，
美國對從中國進口的輪胎開始祭出高額的反傾銷稅，
這對中國輪胎的出口有嚴重的影響，
加上亞太地區橡膠產能持續增加，

造成橡膠供過於求、利潤大幅降低的現象。

 
(四)財務狀況

 
從2012開始，不管是在營業收入、毛利、
稅後純益、每股盈餘表現方面，
呈現一路走下坡，
反映亞太地區橡膠產能持續供過於求的現象，

尤其2014、2015年中國輪胎受到美國反傾銷的政策下，

大大影響了橡膠的需求量，
也直接影響了台橡的獲利。
 

 
以艾蜜莉定存股軟體來看，
台橡整體上仍屬「正常」，
本益比高達26.9倍，遠高於標準值的12倍，

個股特性為景氣循環股，

會受到原物料及消費景氣的影響。

 

雖然在2011年開始，台橡的獲利能力變差，
但這十年來仍年年獲利，還不至於虧損。
 

本業收入比率也呈現良好的情況，屬於專注於本業的發展。
 


台橡警示指標之一的營收灌水比率，
出現高於標準30的情況，
表示應收帳款和存貨比例較高，
再來細看應收款項週轉率及存貨周轉率，
應收帳款並沒有太大的變動，

反而是存貨周轉率呈現逐年下降，

也反映出橡膠市場供過於求的現象。

 


從艾蜜定存股裡顯示，
營業現金流跟自由現金流呈現負的情況，
我們來細看近幾季的現金流量的情況，

可以發現紅字連篇啊!

營業現金流量在2016第四季
及2017第一季呈現負數，

代表產銷所帶來的營收表現不好。

投資活動現金流量更是一路負數，
表示台橡仍持續購置設備或不動產，

投入在產品差異化的目標上，

希望能走出橡膠供過於求的困境。
自由現金流量在2016第四季
及2017第一季呈現負數，

簡單來說這兩季是完全沒有現金流入的，

後續的發展仍須密切關注。
 

台橡的速動比率是略低於標準值80的71.73，

代表變現能力高的資產，

要償還流動負債的能力不足。

 
 
二、估價

以艾蜜莉定存股軟體計算出的價格，
台橡的便宜價為28.12元，
這次所用的安全邊際折數是85折，
估價法也只用股價淨值法，

其原因為台橡屬於景氣循環股，

對於買進價格的評估需要保守一點。
台橡近五年平均配息為1.61元，
若以便宜價買進，有5.7%的殖利率，
若以合理價36.44元買進有4.4%的殖利率。
 

從五年來的月線圖可以看出，
股價的變動相當之大，
在2015七月到2016四月股價低於便宜價。
 
三、評估利空情況

從2015年到現在油價處於較低的價位，
這對台橡的原料成本是相對有利的，
以短期來看，油價仍會呈現疲軟的現象。
但台橡的所面臨的困境在於，
亞太地區的合成橡膠呈現供過於求，
但台橡近年力拼於產品的差異化，
積極跨入特用級橡膠，
朝向高毛利高附加價值產品開發，
以維持本公司整體營運績效。

由於台橡的主力產品應用在汽車市場的輪胎，

汽車市場的成長也與台橡的營運有很高的關係，

近年蟬連汽車銷量的中國，
在汽車銷量成長率也漸趨緩慢，
長期來看較屬於長空。
 
 
四、制定操作細節
由於台橡屬於景氣循環股，
不符合存股的條件，
且在近幾年台橡的獲利能力降低，
未來產業發展又不明的情況下，

建議暫且觀望，

等待合成橡膠市場較樂觀時再行評估。

本文原發表於 CMoney 2017-7-31

(網路圖片)
 
我在2015年「8月股災」時買入健鼎，
到當年11月時已獲利20%以上，
因此我開始分批賣出，
創下我當時最快的投資期間紀錄(2個多月)，
但那是因為當時是大多頭，
不然我一般平均持有股票的期間為1年多。
 

只是從那時候賣出到現在，

健鼎就再也沒有跌回合適購買價……

一、了解公司

1.公司基本資料
健鼎成立於1991年，
公司成立初期主要從事POS系統之產銷及週邊設計，
於1996年成立印刷電路板事業部，
之後轉型為印刷電路板(PCB)生產廠商。
我們可以在各類電子產品中看到PCB的存在，
例如手機或電腦，
接著我們會看到有各類的電子零件附著其上，
中間相通的電路不是實體電線，
而是用PCB來連結這些元件。
 

在電子零組件產業裡，

PCB產業算是一個古老的行業，

是科技業的基礎行業，
也是個經營起來有點辛苦的行業。為什麼呢？
因為PCB產業的進入門檻不高，
但科技產品日新月異，
尤其是消費性電子產品，
銷售周期短，輕薄化、多樣化、低價化的產品推陳出新，
因此內裝的電子零件也要一直朝向這個方向去研發。
因為要研發與維護機器，

如果要成為PCB大廠，

就需要大量的資本支出，

資本規模就不能太小。
2002~2003年之後，
由於HDI板的技術興起，
進行了一波PCB廠商的淘汰賽，
資本規模大的廠商才能撐起研發新技術的成本與擴廠。
 
而於2002年上市，
現擁有52.56億資本額的健鼎，
就因為在2002~2003年起搭上HDI的技術發展，
股價大幅領先其他PCB小廠，
現為中型100的成分股。
 

2.商業模式

健鼎的產品有印刷電路板與非印刷電路板，
但印刷電路板的業務占98%以上，
主要商品為雙面、多層印刷電路板，
其外銷比重為80.85%。
健鼎2017年Q1產品比重為：
記憶體模組板11.1%、HDD板7.8%、NB板5.7%、HDI板18.7%、
TFT 16.8%、汽車板21.4%、伺服器、網通板15%及其他3.5%。
 
▼健鼎2016年度的產品銷售額及其營業比重。

(資料來源:健鼎集團2016年年報)
 

3.競爭狀況

根據專業市調機構Prismark估計

全球PCB銷售市場在2016年為542.07億美元，

而健鼎PCB之合併銷售額約為13.51億美元，

約佔全球PCB市場2.49%，

但因為全球近乎停滯的經濟發展趨勢，
制約了電子工業的發展，
進而影響全球電子產品消費市場需求，
2016~2021年PCB產業的複合增長率僅為2.2%，
未來增長需求將以汽車、
網通及伺服器/儲存設備等用途產品為主。
 
而健鼎積極研發高附加價值產品及改善生產技術製程、
持續強化製造技術及研發能力、
國際行銷能力強、組織架構健全、
合作對象多為國內外知名公司、
具多年生產經驗且具有穩健的財務及獲利狀況等優勢，
將有利於其取得國際知名大廠穩定訂單並拓展全球市場市佔率，
且PCB市場規模仍大，
產品更新需求仍維持相當程度之成長皆為健鼎之有利因素。
但人工成本提升、PCB產業屬污染性產業、
PCB產業同業競爭激烈、全球政經情勢不穩定、
中國大陸經貿政策使生產成本增加等不利因素，
皆會影響健鼎的營運效能與獲利能力。
 
而根據機構統計數據顯示，
健鼎在台灣PCB廠中營收統計排行名列第四，
前三大分別為臻鼎、欣興和華通。
 
▼健鼎在台灣PCB廠中營收統計排行名列第四。

(資料來源:台灣電路板協會，2017/7/15截圖)
 

4.財務狀況

當我們利用「艾蜜莉定存股」的「體質評估」功能來檢視健鼎的財務狀況，
我們發現健鼎被評定為「正常」(10項財務指標中，有8項是合格的)，
是一個財務健全的企業。
 
▼健鼎企業體質評估為「正常」。

(資料來源:艾蜜莉定存股，2017 Q1財報，2017/7/13截圖)
 
另外去看它所謂「警示」的項目，
第一個是評估健鼎「是否營收大灌水」的營收灌水比率(39.18)高於合格標準30%，
表示健鼎的應收帳款金額或存貨可能太多。
 
▼健鼎的營收灌水比率出現「警示」。

(資料來源:艾蜜莉定存股，2017 Q1財報，2017/7/13截圖)
 
但和同業相比，
健鼎2017年第一季的營收灌水比率其實不算太差，
在主要PCB板廠中位居中段班，
比當季平均值(37.89)略高一些而已。
 
▼2017年第一季主要PCB板廠的營收灌水比率。

(資料來源:艾蜜莉定存股，2017 Q1財報，2017/7/25繪製)
 
此外，我們研究發現健鼎2012至2016年的營收灌水比率雖皆高於30%，
但基本上數值只在37%~39%左右微微上升，
我覺得上升的比率並不大，
但投資人還是可以多加留意其經營情況，
持續觀察未來這個比率是否會繼續上升，
 
▼健鼎的營收灌水比率近年來都高於30%，但只在37%~39%左右微微上升。

(圖片來源:整理自公開資訊觀測站，2017/7/15製圖)
 
第二個呈現「警示」的項目為評估健鼎「是否欠錢壓力大」的項目，

其中健鼎的「負債比率」為51.44，

高於合格標準50%。

但對我來說，
這樣的數據其實只差一點點，並不嚴重，
因此投資人可以不用太擔心。
 
▼健鼎的負債比率出現「警示」。

(資料來源:艾蜜莉定存股，2017 Q1財報，2017/7/13截圖)
 
 

二、估價

評估完健鼎的財務狀況後，
我們要利用股利法（當期）、股利法（10年）、
歷年股價法、本益比法和股價淨值比法來評估健鼎的股價。
我們提到的這五種方法都有它的公式，
但是投資人不用自己去算，
只要打開「艾蜜莉定存股」軟體，
就可以看到這五種方式所估出來的價格。
投資人還可以自選其中幾種方法並設定安全邊際，
即可算出健鼎的平均估價。
 
如果我們以「艾蜜莉定存股」預設的平均估價，
則健鼎目前的便宜價為55.80元、合理價為76.73元、昂貴價為105.00元。
 
▼「艾蜜莉定存股」對健鼎的估價。

(資料來源:艾蜜莉定存股，2017 Q1財報，2017/7/13截圖)
 

但因為股價淨值比法的估價異常地高，

因此要將該估價法勾除，

算出合理的便宜價為50.95元、合理價為70.37元、昂貴價為99.01元。
以近日(2017/7/13)收盤價98元來說，
目前價位在合理價以上，接近昂貴價，
因此投資人並不適合此時進場。
 
▼利用「艾蜜莉定存股」移除股價淨值比法的健鼎估價。

(資料來源:艾蜜莉定存股，2017 Q1財報，2017/7/13截圖)
 

三、評估利空情況

雖然對逆勢價值投資者而言，
目前健鼎的股價過高，不適合進場，
但我們還是要先了解健鼎是否有曾因利空而股價大跌，
如果健鼎現已解決此事，
則日後健鼎落入便宜價後即可買進。
 
從健鼎近10年的K線圖中，
我們可以發現有幾個股價驟降點，
分別是2007年到2008年年底、2011年5月到11月、
2012年4月到10月、2013年6月到11月、2015年3月到8月。
2007年到2008年年底是金融風暴，
2011年5月到11月是歐洲金融危機，
2015年3月到8月是「八月股災」，
因此台股跌幅很慘，健鼎也連帶受影響，
但皆為短暫性利空，並不影響健鼎的核心競爭力。
 
查詢2011年5月到11月這段時間的全球股市新聞，
可以發現當時全球股市因美國經濟衰退和歐債危機，
造成急遽的衰退，
進而爆發自2008年金融海嘯以來最嚴重的股災，
全球股市市值蒸發了約2萬億美元，
當時美歐兩地政府正面臨嚴重的債務困境和急迫需改善國內經濟狀況，
當時的美歐經濟前景灰暗，
因而使全球股市受影響，台灣當然也不例外，
因此此一時期健鼎的股價下跌是受到整體環境影響，
故為短暫性利空 。
 
2012年4月到10月雖然營收沒有明顯減少，
但因為毛利和每股盈餘比去年同期衰退，
而且和同業相比下降的幅度更大，
再加上市場需求沒有預期的好，
使得庫存增加，造成股價下跌。
不過健鼎持續投資新設備及技術，
並增加高階產品的比例，
讓毛利和每股盈餘在2013年止跌，
股價也開始回穩，因此投資人可以不用太擔心。
 
2013年6月到11月的股價下跌原因是因為因為盈收與毛利衰退，
但我們可以發現健鼎仍然是年年賺錢的公司，
只是賺多賺少而已，
通常這種年年賺錢的公司，
在評估企業產業不會永遠沉淪後。

此外，健鼎在當年11月被剔除MSCI全球標準成分股，

改列到MSCI小型成分股，

但這只是一次性利空，

對公司的營運並不會造成影響。

 
▼健鼎近10年K線圖。

(資料來源: 籌碼K線，2017/7/15截圖)
 
 

四、制定操作細節

經過我研究後，健鼎財務體質良好，

且利空狀況多以解決，

可惜的是我一直還沒有等到可以入手的便宜價，

因此我還是會繼續觀察並堅持等到好價錢才進場！

 
 
♡愛心提醒：投資一定有風險，股票投資有賺有賠，
投資前請務必獨立思考、審慎評估並分散分險喔！

本文原發表於 CMoney 2017-7-31

（圖片來自網路）
 
「嗨! 我是GIGABYTE! 今年31歲，
創新科技佔據我的左腦、
美化人生佔據我的右腦，
每天持續思考、運轉創新能量，
使我成為全球主機板及顯示卡領導品牌，
並獲得許多國際獎項的肯定。」
 
技嘉的徵才說明非常地活潑逗趣，
但其實許多人對他並不熟悉，
那它究竟是怎麼樣的一間公司呢？
 
讓我們來瞧瞧…
 
 

一、了解公司

1. 基本資料

技嘉科技是全球第二大主機板廠，
創立於1986年，
於1998年上市，
以 Gigabyte 為自有品牌生產主機板起家，
目前股本為62.91億元，
董事長為葉培城，總經理為劉明雄，
經查詢沒有掏空、造假財報之新聞，
為正派經營之公司。
 

2. 商業模式

產品線除了主機板還包含伺服器、
顯示卡及筆記型電腦等，
2016年底因手機業務競爭激烈，
多年來都因規模不大持續虧損，
旗下子公司已暫停生產智慧型手機業務。
 
目前產品營收結構，
主機板約5成(51.19%)，
顯示卡約2成，
伺服器代工約2成，
近年亦成立次品牌Aorus，
負責製造及銷售電競產品(筆電、鍵盤、滑鼠、耳機)。
主機板及顯示卡主要銷售予組裝市場，
即銷往通路市場單獨零售，
伺服器應用則以代工模式為主。
 
主要原料為晶片組及積體電路，
由INTEL、NVIDIA、AMD等國外廠商提供；
其他重要零件為精成科技、鴻騰精密、嘉澤端子等台灣廠商提供，
目前供貨皆屬穩定。
銷售地區亞洲佔48.36%，
歐洲地區23.05%，
美洲地區17.62%，
主要競爭對手包含華碩、華擎、微星等。
 
▼技嘉近三年的銷售額與營業比重

（資料來源: 技嘉2016年年報）
 
▼技嘉的主要產品

(資料來源: 技嘉官網)
 
▼技嘉近三年各地的銷售比重

(資料來源: 技嘉2016年年報)

3. 財務狀況

當我們利用「艾蜜莉定存股」的「體質評估」功能
來檢視技嘉的財務狀況時，
我們發現技嘉被評定為「正常」
(10項財務指標中有7項是合格的)，
是一個財務健全的企業。
 
▼技嘉企業體質屬「正常」

(資料來源:艾蜜莉定存股，2017 Q1財報，2017/7/12截圖)
 
▼技嘉的是否業外虧損出現「警示」

(資料來源:艾蜜莉定存股，2017 Q1財報，2017/7/12截圖)
 
技嘉的業外損失比例32.37%(-80953/250053=-32.37%)高於標準值的20%

但細查發現原因為台幣升值導致匯兌損失，

屬短暫性利空，

因此投資人不必過於擔心。
 
▼技嘉損益表

(資料來源: 公開資訊觀測站)
 
▼技嘉2017Q1的其他利益及損失細項

(資料來源: 技嘉2017Q1財報)
 
技嘉的現金流量與自由現金流量皆為負值，
但檢視技嘉第一季的財報後，
我們可發現營業現金流量為負值

是因為技嘉的應付帳款高，

而這是買賣行為中尚未付給供應商的貨款。

在代工組裝產業中，

高比率的應付帳款是常態，

因此不需太擔心。
 
▼技嘉的營業現金流量與自由現金流量出現「警示」

(資料來源:艾蜜莉定存股，2017 Q1財報，2017/7/12截圖)
 
▼主因為應付帳款減少

(資料來源: 技嘉2017Q1財報)
 
而且如果我們以年度來評估，
技嘉連續8年的營業和自由現金流量皆為正數，
因此此警示為短暫性利空，
投資人不必過於擔心。
 
▼技嘉歷年的營業和自由現金流量皆為正數

(圖片來源: 理財寶 股市，2017/7/12截圖)
 
技嘉的董監事質押比例出現「警示」，
但比例(33.96%)僅比標準值33%略高一點點，
因此投資人可以不必過於擔心。
 
▼技嘉的董監事質押比例出現「警示」

(資料來源:艾蜜莉定存股，2017 Q1財報，2017/7/12截圖)
 
此外，我們檢視近五年的董監事質押狀況，

發現技嘉的董監事質押張數已經減少

並維持兩年穩定不變，

因此投資人可以不必過於擔心。
 
▼技嘉近五年的董監事質押狀況
 ​
(資料來源:Goodinfo!台灣股市資訊網，2017/7/27截圖)
 
二、估價
使用艾蜜莉定存股軟體來估價，
技嘉目前股價38.9元介於合理於昂貴價之間。
技嘉近五年平均EPS 3.35元，
2013年淨利創10年新高後，
目前屬於成長停滯期，
EPS大約在3元上下，
由於2013及2014年獲利表現錯，
帶動股價向上提升，
目前股價38.9元還是過於昂貴，
若未來可回到便宜價25元上下，
將是一個不錯的進場機會。
 
▼技嘉的估價

(資料來源:艾蜜莉定存股，2017 Q1財報，2017/7/12截圖)
 
三、評估利空狀況
▼技嘉近10年的K線圖

(資料來源: 籌碼K線，2017/7/12截圖)
 
從技嘉近10年的K線圖中可看出，
有幾個股價下跌段，
分別為2008年前後、
2011年8月~2011年11月、
2014年6月~2014年9月及
2015年3月~2015年7月。
 
2008年前後主要受金融海嘯影響，
2011年8月則因美國道瓊指數暴跌，
全球股市皆遭受波及。
 
2014年6月到9月下跌原因，
我们從新聞報導中了解到
「20142Q因上游晶片組供應短缺，
致使主機板出貨量季減35%，
主機板狀況同樣不如預期，季減5%，
惟獨伺服器表現較佳，
但其毛利又低於平均值，
導致技嘉Q2整體毛利下滑，
再加上Q2在中國市場不斷遭遇同業殺價競爭，
亦影響其平均單價滑落，
技嘉主機板在中國市占率將近30%，
中國區域佔總出貨量之近半比重，
殺價競爭勢必影響公司業績。」
 
但是技嘉也不甘示弱地表示，
「不再跟進藉由競價鞏固市占率的方式，
進而轉向聚焦穩定產品售價，
進而提高主機板平均單價。」
 
 
2015年3~7月下跌原因，
從新聞報導中看到
「技嘉第二季業績衰退，
高毛利產品佔比降低導致毛利下滑，
且業外匯損也恐出現小幅損失，
上半年的表現難以期待。」
 
而技嘉對此的解釋為：
「市場價格競爭白熱化的現象應已趨緩，
主因去年舊品已經殺過一波，
新品才要上市，還有蜜月期，
而整體主板市況不理想，
也降低業者價格競爭意願。」
 
透過上述資料了解，

股價下跌應為營收及毛利下滑所致，

但技嘉總是改變銷售策略作為因應，

藉此保持競爭力，

因此投資人可持續觀察後續的競爭力。
 

 
此外，近年技嘉積極布局電競市場及高端商用領域，
政府對電競產業的逐漸重視，
以及社會對電競產業認同度提高，
有利於電競產業市場提昇，
另外伺服器市場也受惠於雲端應用呈現穩定成長的趨勢，
預期2017年將持續發酵，
技嘉透過增加高單價產品的策略，
鞏固其市場地位。
 

四、訂定操作方式

若未來股價回到便宜價25元上下，
我會考慮拿出一部分的資金分2~3批投入，
例如股價落入便宜價時25.6 元投入第1批，
便宜價9折23.04(25.6*0,9=23.04)時投入第2批，
便宜價8折20.48元時(25.6*0.8=20.48)投入第3批，
但也有可能未投入到第3批時股價就回彈，
但這樣也沒關係。
 

如果以長期投資的角度看來，

進場較佳的時間點應是在公司體質沒有轉壞，

而營收呈現小幅度衰退，

股價回到便宜價時買進，

耐心持有股票領取股利，
待營收成長，股價再度往上攀升時，
設定好自己的停利點，
如獲利20%即出場，
如此一來，
股價下跌時可以安心持有領股利，
股價上漲時又可以賺取價差獲利了結。
 
★警語：以上只是個人研究記錄，
非任何形式之投資建議，
投資前請獨立思考、審慎評估。

本文原發表於 CMoney 2017-7-31

聯強維修服務中心(資料來源-網路)

「指明聯強貨，維修有把握」

這是聯強發展出品牌通路的概念後，
所打出的標語！

但通路商屬於薄利經營的方式，
究竟這樣的模式適不適合
讓我們安心存股呢？
今天就來一起了解下吧～

壹、了解公司

一、聯強日K線圖：震盪不大

(資料來源-理財寶)

二、公司基本資料：

為台灣第一家上市的通路股

聯強是台灣第一家上市的通路商，
同時也是台灣中型100的成份股之一。

隸屬於國內聯華神通集團，
前身為神通集團轉投資的聯通電子，
專營項目為IC元件的代理。

後來於1988年正式改組為聯強國際，
並且創立自有品牌－LEMEL。

集團總裁兼執行長杜書伍，

經營哲學與處世在國內深受好評。

三、商業模式：四合一的經營模式

聯強國際主要的銷售產品，
橫跨資訊、通訊、
消費性電子、元組件四大領域。

營業項目方面也確立為
自身首創的結合銷售、
配送、維修、客製化生產組裝(CTO)
四合一的經營模式。

除此之外，
聯強在其所屬的資通訊產業中
屬於需求鏈中的中游代理通路商角色，
也就是將上游的品牌製造商的產品
轉售給下游零售商門市。

(資料來源-聯強年報)

並且幫助上下游廠商之間的
訂單與存貨控管、物流配送服務、
協助維修服務以及
接單後即時生產的CTO。

使下游客戶可以更專注於銷售；
上游供應商做好通路配送。

並且透過運籌中心
建購高度自動化倉儲，
搭配能夠進行
一日三配的物流車隊，
成為其競爭優勢的基石。

同時還首創品牌通路的概念，
發展出聯強貨。

就是透過服務價值口碑的建立，

讓消費者會因為考慮到售後服務的部分，

而主動向經銷商指名購買聯強代理的

「聯強貨」。

此外，聯強也銷售自有品牌「Lemel」。

目標與代理的品牌做互補，
希望形成互相拉抬的效果。

(資料來源-聯強年報)

而在銷售地區部分，
已海外為主要營收來源，
其中又已香港與大陸為最大貢獻！

因此聯強也積極的與
近年來在大陸崛起的品牌廠爭取代理，

包括聯想、OPPO、華為

等中國知名品牌都是其客戶。

並且在中國成立了
17個大型的倉儲運籌中心，
透過穩健的營運管理機制將優勢將逐漸擴大，
進而帶動市占率的提升。
另外也計畫尋找在尚未切入的
菲律賓及越南等地尋找適合的合作夥伴。

(資料來源-聯強年報)

(資料來源-聯強年報)

主要競爭對手是全球第一二大的
美國Ingram Micro及Tech Data。

而通路商賺取的就是：

管理財與大者恆大！

因此聯強的策略就是透過
建立服務帶動營收成長。
再透過規模經濟的優勢的

使得聯強營業費用率遠低於競爭同業。

聯強深知惟有持續降低營業費用
才能維持穩定的獲利率，
並有效擴大市場佔有率。

另外近年來興起的電商競商，
也讓聯強感受到壓力。

因此開始跟電商談合作，
例如聯強就與PChome網家(8044)結合，
發展O2O(線上線下)的模式！

網家網路接單、
聯強負責物流與安裝，
直接出貨給消費者，
在發展的宅經濟市場站穩一席之地。

★聯強的護城河

1.無形資產
2.價格優勢
3.網絡效應
4.高轉換成本
5.有效規模

聯強身為全球第三大IT通路商，
大者恆大，具有效規模。

四、財務狀況

透過艾蜜莉訂存股的體質評估，
看到聯強的警示僅有2項，
屬於相當正常的狀態。

(資料來源-艾蜜莉定存股理財寶)

評估項目4，
聯強的本業收入略低標準值的80%，
這部分也才差一點點，
因此並不算是危險的狀況。

(資料來源-艾蜜莉定存股理財寶)

評估項目8，
這部分有兩個小項出現警示，
我們先來看第一個的部分。

可以看到聯強的負債比
超過標準值的50%，
達到64.71%。

因此我們必須拆開聯強的負債結構，
看看聯強的負債
是不是真正的負債還是另有隱情？

這時我們可以看到聯強的負債，
有高達36%都是屬於
先收錢不用繳利息好債-應付帳款。

如果把它扣除後，
聯強的負債比就會剩下41%。
因此不用擔心聯強的財務壓力。

而第二小項是
速度比率小於標準的100%，
不過差距並不是很大，
而且聯強的流動比率是在正常值以上。

這部分可能因為存貨比較多，
跟通路的產業特性有關

但上面也提到聯強在這方面的
管理能力是相當優秀的，
因此這部分也不用太過擔心。

(資料來源-艾蜜莉定存股理財寶)

(資料來源-公開資訊觀測站 聯強106Q1資產負債表)

★聯強的財務狀況

聯強的體值評估正常項目8項，
而且不正常項目沒有很嚴重，
所以財務狀況算不錯。

貳、評估利空情況

▼聯強近10年K線圖

(資料來源-理財寶 籌碼K線)

觀察聯強歷史低檔區的明顯下跌段時，
有2008年金融海嘯、2012年歐債風暴、
以及2013上半年和2015/8月。

前兩項是大環境影響，
所以我們就後面兩項來了解一下

先來看看2013上半年的新聞：

台灣大設子公司 擬與聯強拆夥
【大紀元2013年1月31日報導】
(中央社記者江明晏台北31日電)

這個台哥大自己成立直營通路，
對於聯強來說是實際影響且巨大的，
讓2013年的獲利有了明顯的下滑。

不過後續聯強也不斷開發新客戶以及
切入與網家的O2O合作，
也成功讓聯強的營收仍然不斷成長。

另外2015年8月
除了遇到了當時的8月股災，
就是受到人民幣的重貶影響，
造成巨大的匯損。

匯損干擾/聯強Q3獲利大減；Q4營收估維持高檔
MoneyDJ新聞 2015-11-13 11:10:09 記者 張以忠 報導

對於匯損我們都視為是短期的利空影響，
所以我當時也在聯強發生這個事件之後，
發文針對這個事件對於聯強影響是如何的介紹！

以下是連結部分，
貼上來給大家可以再做個參考^ ^

聯強 Q3 EPS 大減，公布財報變財爆？
但其實聰明人都知道，這時候應該要….
(https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=45209)

整體來說，
這幾個利空事件，
除了與台哥大拆夥是比較重大的利空外，

大環境的股災與匯損事件，

則是創造了讓我們買進的好機會喔～

所以我就在2015年當時決定分批布局聯強～

★聯強的風險

4大風險分別是：
1.關鍵人物風險
2.政策風險
3.通膨風險
4.科學與技術風險

聯強這四項的風險都沒有。

不過聯強在中國市場有很大營收貢獻，

所以會有人民幣的匯率風險，

這點要多多注意喔！

參、個股體質結論

總結以上資料，
聯強是一間不錯的的好公司，

所以如果價格落到便宜價之下，
是可以考慮的分批買進的喔～

肆、估價

一、用艾蜜莉定存股估價

透過艾蜜莉估價法，
我們發現聯強在
股利法(當前)的項目特別的低。

不過這是因為去年度
聯強僅配發1元現金股利，
比照以往的配息率來看，
可能僅是短期現象。

或許聯強有資金需求，
例如新市場的開發、
運籌中心的增設等等。

所以我們這邊先不把它剔除，
如此也可以更幫助我們再創造出安全邊際。
（如果投資朋友想把它剔除也是沒關係，
就看個人的風險承受度～）

計算出來的結果，
可以發現聯強的便宜價落在31.73，
已當前收盤價34.1元(2017/8/16)
已經相當接近。

不過我還是會耐心等到便宜價之下，
但只差一點點是沒關係的，
就看個人是否接受這樣的買進價位！

(資料來源-艾蜜莉定存股理財寶)

(資料來源-理財寶)

二、結論：買賣策略

距離2015年8月股災之後
經過了約快兩年的時間，
聯強的股價仍在當時的附近徘徊。
但大環境的股災與匯損事件，
幫助我們創造更好的安全邊際～

不過我沒辦法預測聯強是不是在
歷史低檔區就完全跌不下去了？

而且現在的大盤又在萬點之上，
所以如果未來出現股災，

相信聯強可能還是會出現明顯的下跌，

到時候我還是會持續的分批買進它。

如果是空手的投資朋友，
可以考慮等待聯強
跌到便宜價之下再開始買進。

如果怕遇到股災的人，

也可以考慮多分幾批、

或多留一些安全邊際再買進也可以喔～

★警語：以上只是個人研究記錄，
非任何形式之投資建議，
投資前請獨立思考、審慎評估。

本文原發表於 CMoney 2017-8-27