分類: 台股分析

(圖片來源-東森新聞J)
 

一、了解公司：股價偏高

▼裕融(9941)日K線圖

(資料來源-理財寶)

 

 

二、公司基本資料：

主要辦理車貸、分期及租賃

裕融企業股份有限公司為
裕隆集團成員之一。
 
成立於 1990 年 4 月 12 日，
初期是由裕隆汽車與
美國奇異財務公司共同投資，
1997 年奇異財務將其股權
全部移轉至裕隆集團，
裕隆汽車持股超過 50%。
 
裕融所提供的主要產品包括：
1.應收帳款收買業務
2.中古車貸款仲介業務
3.分期付款業務
 

(資料來源-裕融年報)
 
▼裕融(9941)公司基本資料

(圖片來源：理財寶股市)
 

 

三、商業模式：

汽車分期付款與融資業務為主

 
A、銷售產品
汽車分期付款業務：
屬於汽車銷售週邊行業之一環，
只以新車為交易標的。
 
在買方（消費者）

分期付款完成前，

附有所有權保留條款，

以及動產擔保設定條件
之汽車銷售業務。
 
目前汽車分期付款公司
可區分為四大類：
汽車經銷商、
汽車廠商專屬財務公司、
一般財務公司及銀行等。
 

 
中古車銷售業務　：

 
B、銷售市場 (台灣、中國)
目前主要營業項目
台灣：汽車分期付款與融資業務為主
中國：裕融租賃和格上租車為主。
 
裕融租賃主要是設備租賃為主，
客戶多為中小企業，
目前業務以CNC新機台租賃為主。
 
在汽車分期付款業務方面，

裕融 2014 年市占率約19%，

居同業第 2名。

 
中古車貸款市場部分，

2013年市占6%，

市場排名第 1。

 
C、產業發展現況
根據調查，
2016年臺灣的車輛佔比部分(包含進口車)，
轎車佔50%，較2015年衰退1.1%。
 
RV、SUV等車款佔41.3%，成長了10%；
商用車佔 8.7%
( 國產車在其中更佔 87%)，成長了16.3%。
 
工研院產業經濟與趨勢研究中心(IEK)
綜整國內外政經情勢，
於 2017 年 1 月 19 日其中針對汽車產業的部分，
包含回顧 2016 年的整體狀況，
並預測 2017 年整體車市景氣調整後將逐季增溫，
臺灣汽車產業產值預測成長約 4.4 至 5.4%。
 
D、國內外競爭廠商
公司在台灣主要競爭廠商
有和泰汽車集團旗下的和潤租賃
及福灣車貸、中租。
 
E、競爭優勢
1. 轉投資事業
裕融台灣轉投資主要成長動能

來自於格上租車(持股45%)

與新鑫企業(持股100%)。

 
2010 年投資行將企業 39.2% 股權，
取得品牌中古車聯盟經營權。
 
格上租車成立於 1984 年，
在台灣及中國大陸華東地區
提供企業及個人的長、短期租車服務，
在台灣則於台北市以及高雄鳳山
設立中古車營業所，
專門經營二手車交易服務。
 

格上租車台灣市佔率約 26%。

 
「裕融租賃」在中國主要是經營
各類動產的融資租賃業務，
截至 2015 年 Q1 止，
設有 20個據點。
 

「新鑫企業」

主要經營遊覽車車貸、
重車分期業務。
 

目前在大客車和大貨車等重車車輛

貸款業務市佔率已達 35%。

 
2. 擴大大陸事業範疇
面對大陸汽車市場的龐大商機，
裕融企業在大陸申設裕隆汽車金融公司
將成為裕隆集團在大陸投資品牌
(東風裕隆汽車、東南汽車)的車貸業務平台，
掌握整體汽車 期融資市場快速成長的契機。
 
同時，大陸裕融租賃與裕國融資也逐步
將業務觸角經由點線面的串聯形成規模經濟，
建立了完善的區域管理機制與發展，
加上多元商品業務的發展，
發展大陸水平事業形成具競爭優勢的發展平台。
 
3. 服務品質水準高，獨樹一格
再 2017 年 6 月 28，
格上租車五度獲臺灣服務業大評鑑
「汽車租賃業金牌獎」
格上也推出租車兩岸通、
送車到府等創新服務，
滿足消費者更深層的需求。
 
也率先購入福祉車提供無障礙接送，
第一線服務人員的熱誠與專業，
更是格上五度獲獎的關鍵。
 

裕融(9941)的護城河( 3分)

1.無形資產
2.價格優勢
3.網絡效應
4.高轉換成本
5.有效規模
 

高轉換成本：違約金。

格上租車有長期租借企業，
以幫企業節稅之長租方案，
一旦提前解約將會需要支付違約金。
 

有效規模：國內市佔率第 2。

有裕隆汽車既有
通路拓展及
代理通路的推展，
讓其他業者較難以跨入。
 
有 2個普通的護城河，
所以給 3分。
 

四、財務狀況

要怎麼評估公司財務狀況呢?
 
我們可以打開「艾蜜莉定存股」軟體，
進行「體質評估」，
就可以了解裕融的財務狀況，
10個體質檢測項目。
 
有 4個不良品項：
「是否體質幼弱」、
「是否營收大灌水」、
「是否欠錢壓力大」、
「是否斷水現金流」。
 
▼裕融(9941) 2017/8/18 體質評估

 
（資料來源：艾蜜莉定存股理財寶）

 

1. 是否體質幼弱？

為裕隆集團旗下，

不用過於擔心

我們可以知道艾蜜莉定存股的標準是
股本必須要大於 50 億才會考慮。
 
雖然只有 27.46，
但我們知道裕融為裕隆集團下的公司，
裕隆則有高達157.29股本，
我想是不需要太過擔心！
 

 
（資料來源：艾蜜莉定存股理財寶）
 
2. 是否營收大灌水？

業務就是應收帳款收付，

因此比率高為正常

 
裕融(9941)原本就是做
「車貸」與「租賃」的
應收帳款收付。
 
因此應收帳款會很高，
所以這個指標不適合評估裕融。
 
但還是要密切注意，
會不會有形成呆帳的風險！
 
▼裕融(9941)體質評估「是否營收大灌水」

（資料來源：艾蜜莉定存股理財寶）
 
▼裕融(9941)2017年第二季財務報表

（資料來源：裕融財務報告書 106 Q2）

 

3.是否欠錢壓力大？

經營車貸類似金融業，

不適合評估

 
既然裕融是做「車貸」的，
那麼就是類似金融業，
透過借放款的方式經營。
 
所以會造成負債看起來很高，
這個指標就不太適合評估裕融。
 
▼裕融 ( 9941) 體質評估「是否欠錢壓力大」

（資料來源：艾蜜莉定存股理財寶）
 
4. 是否現金斷水流？

類似金融業，

且長期現金股利穩定

 
裕融類似金融業，
收入來源為經營應收帳款收付，
因此大量的應收帳款會造成
營業現金流呈現流出。
 
不過它賺的就是借放款中間的價差，
所以理財活動現金流才會那麼高。
 
所以在判斷現金流量時
我們可以同步參考股利政策。
 
而裕融近十年都能
保持穩定配發現金股利，
顯示裕融獲利穩健。
 
▼裕融 ( 9941) 體質評估「是否現金斷水流」

（資料來源：艾蜜莉定存股理財寶）
 
▼裕融 ( 9941) 現金流量表

（資料來源：Cmoney 股市）
 

（資料來源：Cmoney 股市）
 

裕融(9941)的財務狀況( 2分)

有四項不符合艾蜜莉存股，
體值評估正常項目僅6項，
但不正常項目沒有很嚴重，
所以給 2分。
 
 

貳、評估利空情況

▼裕融近 10年K線圖

(資料來源-籌碼K線)
 
看過往的裕融股價來看，
有明顯的下跌都是跟股災有關！
 
如2008年金融風暴、
2012年歐債風暴、
跟前年的2015年8月股災。
 
而隨著市場的景氣回升，
裕融也很快速的回升，
並且持續走高。
 
因此裕融採用遇到股災
買進的策略是可以相當成功的喔～
 

風險評估( 1.5分)

4大風險分別是：
 
1.關鍵人物風險
2.政策風險
3.通膨風險
4.科學與技術風險
 
裕融只有關鍵人物風險：
裕隆集團董事長
嚴凱泰先生眾所皆知。
最近又傳出生病的新聞，
如果有萬一多少會影響整體裕隆集團。
所以加1.5分。
 

參、替個股打分數 — 裕融 (9941) 6.5分

護城河項目的分數為( 3 ) 分、
風險項目的分數為( 1.5 )分、
財務狀況分數為( 2 ) 分。
 
總結以上資料，
裕融是一間6.5分的公司，
 

但主要是因為財務部分

的評估法比較不一樣。

 
所以如果價格落到便宜價之下，
還是可以考慮的買進的。
 

肆、估價

一、用艾蜜莉定存股估價

 
對裕融 ( 9941 )有基本的了解，並確認其財務狀況後，
可以打開艾蜜莉定存股，
選擇估價法進行估價，
再去除極值的股利法後
得到的價格分別為：
便宜價 53、合理價 66.5、昂貴價 88.2
 
▼裕融 ( 9941 ) 2017/08/17之估價

（資料來源：艾蜜莉定存股理財寶）
 
 

二、結論：買賣策略

 
裕融 ( 9941 )在2017/08/17股價為116，
在「艾蜜莉定存股」軟體中，遠大於昂貴價。
因此我會耐心等待裕融下跌到
便宜價才會考慮分批布局。
 
雖然裕融要跌到便宜價，目前來看距離蠻大的，
所以可能要等到下次股災來臨，再逢低買進！
 
但是因為我們買進的股票要具有
足夠的安全邊際，才能保護我們！
因此我會選擇耐心等待，或者尋找更好的標的～
 
★警語：以上只是個人研究記錄，
非任何形式之投資建議，
投資前請獨立思考、審慎評估。
 
本文原發表於 CMoney 2017-8-30

(圖片來源:TVBS)
 
去年台灣車市因為政府舊換新的補助政策，
大量湧現換購民眾，
各車廠全面受惠趁勢推出新車，
整體車市登錄數達到約 44 萬 輛，
年增達 4.5%，創下 11 年來的銷售高峰。
和泰車表示，去年和泰車營收創下歷史新高，
並為去年車市大贏家，
所代理的TOYOTA以及LEXUS
總登錄台數共達約 14 萬輛，
年增 5.3%，占有率更高達 31.7% ，
和泰車已經連續 15 年蟬聯車市龍頭地位。
 
 

一、公司基本資料

首先我們先了解 和泰車(2207) 是在從事什麼?

和泰汽車股份有限公司創立於中華民國三十六年，
是日本豐田汽車第一家海外市場的總代理商，
公司初期以貿易為主要業務，
隨後陸續取得許多知名品牌的代理權到現在，
其中包括豐田、日野汽車及橫濱輪胎等。

1984年國瑞汽車設廠，
公司代理銷售國瑞汽車生產之各型車輛。
國瑞汽車成立於1984年，
主要在台製造Toyota品牌汽車，
股權持股比豐田佔 65%，日野佔 5%，和泰車佔30%。
1997年2月在台灣證券交易所掛牌買賣，簡稱和泰車(2207)。

▼和泰車(2270)公司基本資料

(圖片來源：理財寶股市)
 

二、商業模式

和泰車在汽車產業中扮演什麼角色?

公司主營業務分為小型車、大型車及零件銷售，
2015年豐田及日野產品總代理業務佔營收比重約 60%，
分期事業佔 3.33%，租賃事業約佔 9%，
另提供零件銷售及汽車修理保養服務。
和泰汽車所代理的 LEXUS 豪華進口車、
TOYOTA 乘用車及 HINO 商用車，
以品質優異、售後服務週到聞名於業界，
多年穩居市場佔有率第一名。
2012 年 TOYOTA 乘用車銷售佔營收比重 68.87%，
LEXUS 佔營收比重 19.72%，
商用車及其他佔 2.54%，零件則佔 8.87%。
 

(圖片參考自和泰汽車上游 – 國瑞汽車)
 

A、銷售產品

和泰車銷售的產品大致分為 5 大類
分別是：
1. 汽車銷售
2. 車用冷氣機銷售
3. 零配件銷售
4. 汽車租賃業務
5. 汽車分期業務
 
▼ 和泰車(2207) 產品類型

（資料來源：參考精華光學股份有限公司 官網　自製圖表）
 

B、銷售市場

和泰車(2207)公司主要銷售 TOYOTA、LEXUS 兩大品牌，
銷售據點遍及台灣北中南各地，
旗下 TOYOTA 台灣製造廠 – 國瑞汽車
2013 年生產台數市佔率逾五成，
其中，Altis 整車外銷版圖
更從原本的中東GCC海灣 6 國
擴增 3 個新市場，分別是伊拉克、阿富汗、葉門，
外銷台數高達 8.1 萬台。
 

三、競爭狀況

A、產業發展現況

根據調查，
2016 年臺灣的車輛佔比部分(包含進口車)，
轎車佔50%，較 2015 年衰退1.1%；
RV、SUV等車款佔 41.3%，成長了 10%；
商用車佔 8.7%( 國產車在其中更佔 87%)，成長了16.3%。
 
工研院產業經濟與趨勢研究中心(IEK)
綜整國內外政經情勢，
於 2017 年 1 月 19 日其中針對汽車產業的部分，
包含回顧 2016 年的整體狀況，
並預測 2017 年整體車市景氣調整後將逐季增溫，
臺灣汽車產業產值預測成長約 4.4 至 5.4%。
 

 

B、國內外競爭廠商

2017 年 2 月台灣市場汽車市占率：
和泰佔27.5%，裕隆佔8.8%，中華車佔12.4%，
本田佔7.5%，賓士佔 6.7%，馬自達佔5.4%。
 
▼ 2017 年 2 月台灣市場汽車市占率

(圖片來源：U-car)
 

Ｃ、競爭優勢

和泰車的競爭利基分別有：
1. 和泰車產險業務已加入和泰
和泰車產險業務已加入和泰合併營收內，
另一個重要原因則是和泰車看好車市需求，
加碼對新車銷售的促銷，
也因而對通路端的配車數增加，
帶動營收大幅成長。
 
2. 油耗
說到和泰車(2207)主要的產品 – 豐田汽車
開起來確實沒有德國車的穩重，
但優點就是質量保證，低油耗，好打理的品牌，
有很多人說豐田汽車板金太薄、車太輕會很危險，
其實這個和日本人的造車理念有關，
因為資源匱乏的日本，
幾乎所有資源都是需要進口的，
在日本汽車工程師眼裡，
性能和油耗，是優先考慮油耗的，
豐田車的發動機和變速箱等等
都是優先保證低油耗的，
並不是什麼車輕不安全呀之類的，
連在國外市場豐田車的安全性，
也確實是超過歐美車系的。
 
 
3. 轉投資事業
比起其他汽車產業，
和泰車還向外發展「和運國際租賃」，
提供兩岸三地
長期用車、機器設備、租賃業務一條龍服務，
近年業務擴大至中古車市場，
分別在中國的華東、華南等地
成立近 20 個分公司暨辦事處，
已提供近 600 家企業長期租賃服務。

不只新車銷售，和泰車也同時經營中古車
及汽車用品相關事業，
協助經銷商經營 TOYOTA 認證中古車營業所，
並於 2004 年 5 月成立和志汽車
專門經營 LEXUS 中古車買賣服務。
 

四、財務狀況

要怎麼評估公司財務狀況呢?

我們可以打開「艾蜜莉定存股」軟體，
進行「體質評估」，
就可以了解和泰車的財務狀況，
10個體質檢測項目，
和泰車有兩個不良品項，分別為：
「營收大灌水」、「是否欠錢壓力大」。
 
▼和泰車(2207)2017/07/25體質評估

（資料來源：艾蜜莉定存股理財寶）
 

1. 是否營收大灌水？

因為車貸多，才導致營收灌水比率高！

很多問題企業每月公布的營收很高，
但營收中應收帳款和存貨的比例很大，
甚至與關係人交易製造假營收，
實際上卻沒賺到錢！
 
但是在汽車產業，就不太適用這種指標
因為汽車產業中有「車貸」，
導致高應收帳款及應收帳款週轉率很低，
遭遇金融海嘯或股災時，
成為呆帳的機率也比較高！
 
▼和泰車(2207)體質評估「是否營收大灌水」

（資料來源：艾蜜莉定存股理財寶）
 
▼和泰車( 2207 )2017年第一季財務報表
（資料來源：和泰車股份有限公司 官方網站）
 

（資料來源：CMoney股市）

 

2. 是否欠錢壓力大？

負債比率高也不盡是壞事，
就像是股票的融資，
借更多的錢來創造更多的效益！
和泰車每季的負債比率都於70%左右，
也表示和泰車營運穩定！
 
▼和泰車( 2207 )體質評估「是否欠錢壓力大」

（資料來源：艾蜜莉定存股理財寶）
 
 
▼和泰車( 2207 )107年第一季財報1

（資料來源：Cmoney 股市）
 
 

估價

對和泰車(2207)有基本的了解，
並確認其財務狀況沒有太大問題後，
我們可以選擇估價法進行估價，
得到的價格分別為：

便宜價170、合理價220、昂貴價292

 
▼和泰車( 2207 )2017/07/20之估價

（資料來源：艾蜜莉定存股理財寶）
 

評估利空情況

和泰車股價，對全球股災反應敏感！

如上文所說，
因為和泰車負債比率及應收帳款週轉率高，
導致和泰車的股價受暴全球景氣波東影響，
例如2015年初的全球股災和泰車就跌了近37.5%！
 
▼和泰車股價月K線圖。

（資料來源：籌碼K線理財寶）
 

制定操作細節

和泰車( 2207 )在2017/07/20股價為396，
在「艾蜜莉定存股」軟體中，
大於昂貴價，所以目前不會有所操作，
會耐心等待至便宜價170元左右，再買進！
 
但是，以和泰車的經營狀況
股價要腰斬到170元的機率不高，
可能要等下一次的股災或金融風暴，再逢低買進！
 
如果股價來到便宜價170左右，
我的操作模式是：
￭ 在股票市場的金額10%為投資總額，10%以60萬為例。
￭ 60萬資金分成三等份，各為20萬。
￭ 股價約170元以下分三個波段買進。
第一批：便宜價 170買進
第二批：便宜價九折約155買進
第二批：便宜價八折約135買進
￭ 獲利20%以上，再分析是否買出或留下賺取股利。
 
 
★風險揭露：上文提到的個股，
僅僅只是簡易個股研究報告，
並無任何推薦投資人買賣之意。
投資之前請獨立思考、審慎評估，
切勿以跟單模式進行！

本文原發表於 CMoney 2017-8-29

（圖片來源：中華財經台）
 
中央銀行公布6月，
購置住宅貸款、建築貸款，
雙雙續創歷史新高；
六都買賣移轉棟數穩定成長，
顯示房市持續回穩。
 
身為唯一上市的房屋仲介公司-信義（9940），
未來會不會隨著房市好轉股價攀升？
那現在是不是要趕快投資呢？
 
 

壹、了解公司

一、信義日K線圖：與前波相比跌深反彈

 

（資料來源：籌碼K線理財寶）
 

二、基本資料：

信義是是唯一的房屋仲介上市公司

信義房屋成立30餘年，主要以房屋租售仲介為主，
營業據點遍布全台，目前有400多間門市，
是業界唯一全直營門市。
 
董事長周俊吉和總經理劉元智，
經查詢都沒有掏空、違法炒股，
及發布假財報等相關負面新聞，
是一間評價正面的上市公司。
 
▼信義（9940）公司基本資料

（資料來源：參考信義房屋仲介股份有限公司 官網　自製圖表）
 
我們可以從商業模式，
可以了解信義在其產業的角色定位，
並知道其市場及獲利來源。
 

 

三、商業模式：以二手房屋租售仲介為主

 

A、供應鏈體系

從下圖我們可以可知，
信義房屋供應鏈體系區分成三大類，
分別是房屋仲介、不動產代銷、居家服務、
信義皆扮演整合上游產業資訊，
提供給下游客戶之相關服務。
 
▼信義（9940）供應鏈體系

（資料來源：參考信義房屋仲介股份有限公司 2015企業報告書）
 
知道信義主要有三大供應鏈，
再個別了解其的營業內容。
 

B、營業項目

 
1.房屋仲介
主要以二手房屋租售仲介為主，
整合上游物業持有之資訊，
提供下游要購買或租賃之客戶選擇，
產品範圍包含住宅、辦公室、廠房、
另外也有土地、停車位等。
 
2.不動產代銷
主要為代理建商銷售預售屋/新成屋，
與上游廣告行銷類的廠商建立合作關係，
為下游建商找到物件買家，
促進預售屋/新成屋市場的交易效率。
 
3.居家服務
主要為轉介居家服務平台，
與上游居家服務相關廠商，
建立長期合作夥伴關係，
下游客戶如有居家服務需求，
透過居家服務中心轉介服務資源給客戶，
作為與客戶保持互動聯繫的關係，
藉此延續客戶對信義房屋的黏著度。
 

Ｃ、銷售市場

信義銷售市場以國內為主，
除六都外還有新竹縣市及彰化縣市，
目前在台市佔率9.6%。
 
▼信義（9940）銷售市場

（資料來源：參考信義房屋仲介股份有限公司 官網　自製圖表）
 
中國以上海為總部，有38間分店，
蘇州、杭州各有44及8間分店。
 
日本目前以東京為主，目前進軍至大阪，
以品牌拓展為主軸，接待兩岸華人赴日置產。
 
2017年5月底，
成立馬來西亞子公司，與開發商合作，
代理銷售其首都吉隆坡建案，
除了提供海外置產外，
也提供當地民眾仲介服務。
 
信義不動產開發事業，
在台北市建案「信義謙石」陸續交屋中，
上海建案「信義嘉庭」，
第一期已預售完畢，第二期105年10月開始銷售。
 
▼信義（9940）營收比重

（資料來源：參考Money DJ理財網　自製圖表）
 
從競爭狀況了解目前產業發展現況，
以及有哪些競爭者，
而信義又具備什麼優勢。
 

四、競爭狀況

A、產業發展現況

2014年上半年開始，受稅改制度影響，
房市由多轉空，交易規模縮減，
進而影響建築業及房仲業，
步入景氣循環相對低點。
 

B、競爭廠商

國內主要房仲業者：
永慶房屋、台灣房屋、東森房屋、有巢氏房屋、
中信房屋、住商不動產、太平洋房屋、21世紀不動產。
其中物件來源合作夥伴：
 中信房屋、住商不動產、太平洋房屋。
 

Ｃ、競爭優勢

1.規模經濟的成本優勢
目前是國內唯一門市全部為直營店，
各分店皆受總公司管理，
能有效管控服務品質與人員素質。
 
大陸子公司之分店數有一定規模，
可以進行統一採購，
具有規模經濟的各項成本優勢，
反映在各項勞務與設備採購的議價空間上，
因此不論是行銷廣告費用、分店硬體設備、
各項活動支出等均能取得較優惠的價格。
 
2.企業資源垂直整合，關係企業橫向支援
資訊、行銷、人員訓練及管理等，
都有專業團隊，
可以運用的資源相當充足，
在行銷活動及業務推廣上
更可集標準化之便，
發揮企業資源垂直整合之效益。
 
信義及子公司在仲介本業持續穩定成長，
並繼續朝向顧客、產業、資訊及技術等
相關的領域發展更完整的事業體系，
以發揮集團各企業間相互支援的綜效。
 
3. 創新科技服務
領先業界推出「3D 互動看屋」、「iPhone 看屋App」、
「Home Staging 美式宅妝」、「網路720度全景看屋」、
「房市溫度計」、「軌道經濟學」、「社區房價通」
及「虛擬數位宅妝」等眾多創新科技服務，
「互動看屋」內容增加物件附近公共設施
或該大樓社區之公共區域拍攝等。
 

★信義的護城河: 1分

護城河的5個項目：
1.無形資產
2.價格優勢（規模經濟）
3.網絡效應
4.高轉換成本
5.有效規模
 
信義有「1.無形資產」在品牌的部分
算是又一個弱的護城河，因此給他1分。
很多人看到數字就頭痛
更別說複雜的公司財務報表。
 
其實可以從「艾蜜莉定存股」軟體的「體質評估」，
評估該公司的財務狀況。
 

五、財務狀況

 
在「艾蜜莉定存股」軟體，
信義在「體質評估」部分為警示，
10個體質檢測項目，
信義有六個不良品項，分別為：
「是否體質幼弱」、
「是否業外虧損」、
「是否營收大灌水」、
「是否現金斷水流」、
「是否欠錢壓力大」、
「是否印股票換鈔票」。
 
接下來我們就來了解，
信義是真的公司出現財務問題，
還是另有原因。
 
▼信義（9940）2017/07/25體質評估

（資料來源：艾蜜莉定存股理財寶）
 
「是否體質幼弱」
每股淨值合格標準為大於15元，
信義近兩年每季都在13.7~14.6之間遊走，
2009年到2016年期間呈現下滑趨勢，
雖然目前不用太過擔心，
但日後仍需多加留意。
 
如果低於10元時，股票會被取消信用交易，
造成流動性降低，風險相對提高。
 
▼信義（9940）體質評估「是否體質幼弱」。

（資料來源：艾蜜莉定存股理財寶）
 
▼信義（9940）資產負債表。

（資料來源：CMoney股市）
 
「是否業外虧損」
 
信義業外損失比率36.99%，
從其106年第一季財報中發現，
主要的業外損失來自於匯損，
並非業外投資失利，故不需太過擔心。
 
▼信義（9940）體質評估「是否業外虧損」。

（資料來源：艾蜜莉定存股理財寶）
 
▼信義（9940）106年第一季財報

 
（資料來源：參考信義房屋仲介股份有限公司 106年第一季合併財務報告）
 
「是否營收大灌水」
 
營收灌水比率的計算公式，

（應收帳款+存貨）／營業收入，

合格標準小於30%。
 
信義的營收灌水比率高達113.02%，
從信義105年資產負債表觀察，
營收灌水比率受存貨太高影響，
存貨主要來自上海開發中不動產，
並非虛報營收。
 
▼信義（9940）體質評估「是否營收大灌水」。

（資料來源：艾蜜莉定存股理財寶）
 
▼信義（9940）105年資產負債表。

（資料來源：參考信義房屋仲介股份有限公司 105年年報）
 
「是否現金斷水流」
從現金流量表觀察，
信義近兩年只有2017年第一季，
營業和自由現金流量均為負值。
 
2009年至2016年八年間，
只有2013年和2014年均為負值。
2015年後即均為正值。
 
需注意接下來這幾季是否均為負值，
如果長期為負值，
就要注意公司的營運狀況，
是否出現問題。
 
▼信義（9940）體質評估「是否現金斷水流」。

（資料來源：艾蜜莉定存股理財寶）
 
▼信義（9940）現金流量表。

（資料來源：CMoney股市）
 
「是否欠錢壓力大」
 
信義負債比率大於50%，
負債來源為流動負債中的預收款項，
（流動負債為一年內須償還的負債）
 
信義在上海的預售屋，
向買方收取的款項，
如果交屋就會轉列銷貨收入，
不會造成欠錢壓力。
 
▼信義（9940）體質評估「是否欠錢壓力大」。

（資料來源：艾蜜莉定存股理財寶）
 
▼信義（9940）106年Q1資產負債表。

（資料來源：參考信義房屋仲介股份有限公司 106年第一季財報）
 
「是否印股票換鈔票」
 
股本膨脹比率計算方式：
（目前股本-五年前同期股本）/目前股本，
合格標準是小於20%。
 
信義的股本膨脹比率為39.94%，
推測原因近五年除2015年沒配股外，
其餘皆發放股票股利，造成股本膨脹。
 
然而信義股本膨脹，獲利卻沒有跟著提升，
造成EPS（每股稅後盈餘）下降趨勢，
這部分需特別留意。
 
▼信義（9940）體質評估「是否印股票換鈔票」。

（資料來源：艾蜜莉定存股理財寶）
 
▼信義（9940）資產負債表及獲利能力。

▼信義（9940）股利政策。

（資料來源：CMoney股市）
 

★信義的財務狀況分數: 1.5分

信義的體質評估正常項目：4項以上，
但不正常項目沒有很嚴重，
所以加1.5分。
 
 

貳、評估利空狀況

一、信義近8年的K線圖

從信義的日K線圖觀察，
發現有三次比明顯的跌幅，
分別在2011年11月和2015年7月，
我們就這兩次的跌幅，分別評估其利空情況。
 
▼信義（9940）2011-2017/08/02股價K線圖。

（資料來源：籌碼K線理財寶）
 

二、近8年每一波風險描述

信義股價在2011/06/29創新高達72.6元，
四個多月後股價腰斬，
在2011/11/22跌到35.6元。
 
當時房價正碰到房市景氣循環的高點，
即將進入景氣的向下循環。
 
因此加上政府推動奢侈稅，
導致市場觀望氣氛濃厚，
以致大盤房屋成交量大幅萎縮。
連帶影響信義的獲利，
使得股價大幅修正。
 
▼信義（9940）2011/06/29 – 2011/11/22股價K線圖。

（資料來源：籌碼K線理財寶）
 
2015年初信義股價逐漸下跌，
2015/07/09信義股價最低跌至25.7元。
 
下跌原因可能為，
當時財政部長張盛和力推房地合一稅，
在2015/06/05立法院三讀通過政策影響下，
使得原本低迷的房市雪上加霜，
全台房屋買賣移轉棟數僅約17 萬棟，
(扣除所有權第一次登記棟數)。
 
除較前一年減少18%外，亦改寫近13 年來新低，
（家戶購屋比3.5%更創下歷史新低），
嚴重影響信義成交件數及營收獲利。
 
▼信義（9940）2015/07/09股價K線圖。

（資料來源：籌碼K線理財寶）
 

★信義的風險: 1.5 分

四大風險分別是:
1.關鍵人物風險
2.政策風險
3.通膨風險
4.科學與技術風險
 
信義風險在四大項目中，
有「2.政策風險」，
從評估利空因素可發現，
信義股價除了受房市景氣循環影響之外，
還有政府政策風險影響。
 

參、替個股打分數-信義4分

護城河項目的分數為1分、
財務狀況分數為1.5分、
風險項目的分數為1.5分。
 
總結上方資料，
信義護城河相對弱勢
加上財務狀況目前不是很好，

而且現在還在房市的景氣下循環之中，

因此目前是不值得持有的一間公司。
 

肆、估價

一、用艾蜜莉定存股估價

信義屬於景氣循環股，
適合「股價淨值比法」估價，
「安全邊際折數」選擇85折相對安全，
得到的價格大致分別為：

便宜價29.30、

合理價38.45、

昂貴價48.50

 
信義（9940）在2017/07/29股價為32.6，
在「艾蜜莉定存股」軟體中，
目前小於合理價。
 
▼信義（9940）2017/07/25之估價，
紅色框線處是精華「便宜價」、「合理價」、「昂貴價」之估價及勾選「股價淨值比法」估價。

 
▼信義（9940）2017/07/29「艾蜜莉定存股」之觀察名單。

（資料來源：艾蜜莉定存股理財寶）
 
 

二、結論：買賣策略

信義屬於「景氣循環股」，

特性是循環週期較長，

如果波段操作不當，
容易會套牢很長時間。
 
如果只買不賣，當作存股操作，
買在平均價勝率雖然不小，
但要有心理準備，
忍過長線下跌的時光。
 

因此就算跌到便宜價之下，

現階段我也不會買進。

 
★警語：以上只是個人研究記錄，
非任何形式之投資建議，
投資前請獨立思考、審慎評估。
 
本文原發表於 CMoney 2017-8-30

 

（圖片來源：台視新聞）
 
7月18日台中逢甲商圈
發生瓦斯氣爆事件，
8月15日台中市政府一天內
兩起挖斷瓦斯管線，
讓國人對於瓦斯安全產生疑慮。
 
但瓦斯為民生必需品，
國內又有多間瓦斯公司上市。
 
今天就先了解其中一間-新海（9926），
究竟瓦斯值不值的投資呢？
 
 

壹、了解公司

一、新海日K線圖：波動不大

（資料來源：籌碼K線理財寶）
 

二、基本資料：

提供新北市三重、板橋、新莊等區域，

天然氣相關業務

 
新海為新光集團之子公司，
主要事業為提供新北市三重、板橋、新莊等區域，
以導管供應天然氣和管線設備裝置服務，
瓦斯器具之銷售服務，
及長途陸纜電路出租業務。
 
目前股本為17.95億元，
董事長為謝榮富，總經理為游明俊，
經查詢沒有掏空、造假財報之新聞，
為正派經營之公司。
 
▼新海（9926）公司基本資料

（資料來源：參考新海瓦斯股份有限公司 官網　自製圖表）
 

 

 

三. 商業模式：

營收主要來自民用天然氣

 

A、供應鏈體系

 
我們先了解天然氣供應鏈，
上游為天然氣探勘、淨化、
液化等天然氣生產事業，
台灣主要向印尼、馬來西亞、
卡達及巴布亞紐幾內亞四國進口，，
由政府主導簽訂長期供氣合約。
 
中游為管道、艦舶或陸路等運輸天然氣，
台灣以 LNG 船運送至中油永安接收站。
 
下游為天然氣管線輸送，
台灣中油公司為國內天然氣唯一供應商，
中油透過大口徑地下輸氣管線輸送，
至全國25家瓦斯公司，
 
瓦斯公司經壓力調整及加臭處理後，
再以管線配送銷售給工業、商業、服務業，
及家庭用戶等作為原料或燃氣使用。
 
▼天然氣供應鏈

（資料來源：參考新海瓦斯股份有限公司 官網　自製圖表）
 

B、營業項目

 
提供氣區域內，
以導管供應天然氣作為燃料，
並提供用戶管線設備裝置服務、
瓦斯器具之銷售服務，
及第一類電信事業之長途陸纜電路出租業務。
 
▼新海（9926）營業項目

（資料來源：參考新海瓦斯股份有限公司 官網　自製圖表）
 

Ｃ、營業比重

 
新海營收主要來自提供民生用之天然氣為主，
其次是裝置業務，
電信事業僅占極少部分。
 
▼新海（9926）部門營收比重

（資料來源：CMoney股市）
 

四、競爭狀況

 

A、產業發展現況

 
天然氣為民生用品，
價格對於國內經濟發展影響重大，
因此訂價受政策控制而不能自由化，
順應低碳綠能政策及環保意識之提升，
搭配主管機關獎勵補助專案，
輔導供氣區域內使用燃料油之業者，
轉換天然氣使用，
 

B、競爭廠商

 
台灣地區計有25 家公用天然氣事業，
供氣區域需經主管機關核准，
尚無同一供氣區域有第二家事業之情事，
且其敷設管線不易，進入門檻甚高，
所以在供氣區域內具有獨家供應之優勢。
 

Ｃ、競爭優勢

 
1.建立自有品牌
新海瓦斯器具已建立自有品牌，
取得能源效率標章，
並強化用戶售後服務效率，
建立品牌信譽
且具有三十萬用戶之通路優勢，
藉此擴大商機及市場占有率。
 
2.光纖業務
新海瓦斯管線遍布於營業區域內，
由於瓦斯管線內佈放光纜，
除可免除道路施工不便及昂貴施工費用外，
更可避免被破壞或爾後
其他單位施工不慎之損毀。
 
同時新海光纖網路與
大台北瓦斯公司採同樣技術與材質
佈放之光纖網路約100公里，
相互併連成大台北地區之光纖網路骨幹，
除自用於瓦斯安全監控
出租於通訊業提供完整及高品質之設備，
增加用戶更多元化的服務。
 

★新海的護城河: 4分

護城河的5個項目：
1.無形資產
2.價格優勢（規模經濟）
3.網絡效應
4.高轉換成本
5.有效規模
 

新海具備擁有法規保護的

強大無形資產護城河，

因此給它4分。
 

五. 財務狀況

我們利用「艾蜜莉定存股」的
「體質評估」功能，
來檢視新海的財務狀況，
新海被評定為「正常」。
 
其中有三個不良品項，分別為：
「是否體質幼弱」、「是否現金斷水流」、
「是否連內行人都不想持有」。
 
▼新海（9926）2017/08/10體質評估。

（資料來源：艾蜜莉定存股理財寶）
 
「是否體質幼弱」
新海的股本17.95億，屬於中小型股，
小於50億之合格標準。
 
觀察其資產負債表發現，
新海股本持續穩定增加。
 
觀察財務結構發現新海，
流動比大於200%，
速動比大於100%，
如果遇到景氣循環低谷或利空考驗，
公司有一定的變現能力。
 
▼新海（9926）「是否體質幼弱」- 股本大小出現警示。

（資料來源：艾蜜莉定存股理財寶）
 
▼新海（9926）資產負債表與財務結構。

（資料來源：CMoney股市）
 
「是否現金斷水流」
自由現金流量正值才為合格，
新海自由現金流量為負值。
 
從第一季財報發現，
主要是受投資現金流量影響，
用於購置不動產、廠房及設備，
這為必要之投資。
 
且第二季自由現金流量即為正值，
從年合併現金流量表觀察，
新海自由現金流量近八年皆為正值。
 
不須太過擔心，
但這兩年現金流量偏低，須特別留意。
 
▼新海（9926）「是否現金斷水流」- 自由現金流量出現警示。

（資料來源：艾蜜莉定存股理財寶）
 
▼新海（9926）季合併現金流量表。

 
▼新海（9926）年合併現金流量表。

（資料來源：CMoney股市）
 
▼新海（9926）106年第一季財報。

（資料來源：參考新海瓦斯股份有限公司及子公司 106年Q1財報）
 
「是否連內行人都不想持有」
新海董監和法人持股比為14.88%，
小於33%之合格標準，
新海近八年董監持股比例確實逐年下降。
 
但從105公司年報發現，

前十大股東幾乎為新光集團相關之子公司，

故不用太過擔心。
 
▼新海（9926）「是否連內行人都不想持有」- 董監和法人持股比出現警示。

（資料來源：艾蜜莉定存股理財寶）
 
▼新海（9926）持股前十名之股東。

（資料來源：參考新海瓦斯股份有限公司及子公司 105年報）
 

★新海的財務狀況分數: 3分

新海的體質評估正常項目：7項以上，
且不正常項目沒有很嚴重，
所以評為3分。
 
 

貳、評估利空狀況

一、新海近8年的K線圖

 
從新海近8年的K線圖中可看出，
有幾個股價下跌段，分別為：
2011/08/05~2011/09/05、
2013/05/09~2013/06/24、
2014/07/22~2014/12/25、
2015/07/28~2015/08/24。
 
▼新海（9926）2011-2017/08/10股價K線圖。

（資料來源：籌碼K線理財寶）

 

二、近8年每一波風險描述

 
2011/08/05~2011/09/05期間下跌原因，
推測是受亞洲股市集體下挫之影響，
8月5日標準普爾公司宣布，
將美國主權信用評等從AAA下調至AA+，
評級展望為負面。
 
此舉再次引發世界對美債危機的擔憂，
引發全球金融市場震盪。
 
此次事件影響投資者對於資本市場的疑慮，
因而造成全球性的股市下跌，
新海連帶受到影響。
 
▼新海（9926）2011/08/05 – 2011/09/05 K線圖

（資料來源：籌碼K線理財寶）
 
▼新聞「西方七國緊急維穩全球市場，亞洲股市集體下挫。」

（資料來源：截圖自中國新聞網 2011/08/08）
 
2013/05/09~2013/06/24期間，
我們從新聞查詢，
沒有新海及瓦斯的相關新聞，
僅查詢到一則假借瓦斯檢查名義，
推銷高價瓦斯器材。
 
其中被裁罰的「新海瓦斯設備行」，
經查詢與新海瓦斯無直接關係，
可以不用擔心。
 
▼新海（9926）2013/05/09 – 2013/06/24 K線圖

（資料來源：籌碼K線理財寶）
 
▼新聞「不肖業者假藉瓦斯檢查名義，登門推銷騙很大。」

（資料來源：截圖自東森新聞 2013/07/01）
 
2014/07/22~2014/12/25下跌期間，
2014/07/29，
高雄市區道路瓦斯管線連續爆炸；
2014/08/18 ，
新店永保安康社區瓦斯氣爆。
 
推測這幾起瓦斯氣爆事件，
引發國人對於瓦斯管線安全疑慮，
連帶造成股價持續下跌。
 
▼新海（9926）2014/07/22 – 2014/12/25 K線圖

（資料來源：籌碼K線理財寶）
 
▼高雄及新店瓦斯氣爆相關新聞

（資料來源：截圖自蘋果日報 2014/08/02）
 

（資料來源：截圖自中時電子報 2014/08/16）
 
2015/07/28~2015/08/24期間，
2015/08/24全球股災，
造成此次股災主要原因：
一是美國準備升息，
所以熱錢從新興市場離開，回到美國，
二是中國經濟衰退，
中國為世界第二大經濟體，
他的衰退勢必會為市場帶來影響，
三是國際油價下跌，
應該是經濟走弱導致供過於求。
 
從新聞資料得知此次股災，
造成台股當日400多家下跌，
新海24日跌至當時期相對低點。
 
▼新海（9926）2015/07/28 – 2015/08/24 K線圖

（資料來源：籌碼K線理財寶）
 
▼2015全球股災相關新聞

（資料來源：截圖自財經新報 2015/08/24）
 

★新海的風險: ( 1.5 )分

四大風險分別是：
1.關鍵人物風險
2.政策風險
3.通膨風險
4.科學與技術風險
 
新海風險在四大項目中，
只有「2.政策風險」。
 
由於目前台灣政策，
在供氣區域內具有獨家供應之優勢，

倘若政府政策開放，

需注意後續相關風險。
 

參、替個股打分數-新海8.5分

護城河項目的分數為4分、
財務狀況分數為3分、
風險項目的分數為1.5分。
 
總結上方資料，
新海因為政策因素影響，
目前有很強的護城河，
財務狀況沒有很大的問題，
是值得列入觀察名單的好公司。
 

肆、估價

一、用艾蜜莉定存股估價

我們使用「艾蜜莉定存股」軟體來「估價」。
 
新海屬於景氣循環股，
適合「股價淨值比法」估價。
 
屬於小型類股，
選擇「安全邊際折數」85折相對安全。
 
得到的價格大致分別為：

便宜價26.50、

合理價28.85、

昂貴價31.55

 
新海2017/08/10股價為39.55元，
目前大於昂貴價。
 
▼新海（9926）2017/08/10之估價。

 
▼新海（9926）2017/08/10「艾蜜莉定存股」之觀察名單。

（資料來源：艾蜜莉定存股理財寶）
 

 

 

二、結論：買賣策略

 
瓦斯是民生必需品，
加上政府政策因素有很強的護城河。

但瓦斯屬於「景氣循環股」，

特性是循環週期較長，比較難以預測。
 
因此現階段就算跌到便宜價之下，
我也不會買進。
 
★警語：以上只是個人研究記錄，
非任何形式之投資建議，
投資前請獨立思考、審慎評估。
 
本文原發表於 CMoney 2017-8-30

 

(圖片來源-豐藝官網)
 
「你我生活中離不開的電腦與手機，
是由各式各樣的零件所組成，
各大3C廠牌大家都聽過，
但你知道這些機器裡面的零件們，
是如何來自各方，並組合在一起的嗎？
 
這就是今天要了解公司─豐藝。
 
代理各式面板、晶片，
為各式電子通訊產業
上游及下游的重要中間人，
也就是半導體零組件的通路商，
讓我們一起來認識這家公司吧。」
 
 

壹、了解公司

一、豐藝日K線圖：波動不大

(資料來源-理財寶)
 

二、基本資料 ：豐藝專注於代理通路

豐藝電子股份有限公司(6189)
成立於1986年，上市於2004年05月，
資本額新台幣17.9億元。
目前則從事電子零組件、IC元件代理業務
液晶模組、觸控面板的研發製造。

公司所代理銷售之電子零組件產品，
用於消費性產品及工業用領域，
包括個人電腦、資訊家電、
寬頻網路、無線通訊系統、
廣告系統、船用儀器、
醫療設備及特殊GPS系統等。
 
2013年8月，
公司為加強整體競爭力及在專業分工，
已將特定應用產品事業群分給子公司勁豐。
 

 

三、商業模式：代理各大國內外知名廠商

產業結構與供需

豐藝為上游電子零組件製造商與
下游電腦、資訊、通訊、光電、
工業電子、國防太空、運輸用電子等
製造商之橋樑。即半導體零組件通路。
 


 
(資料來源：豐藝2016年年報)
 
 


(資料來源：豐藝2016年年報)
 
公司產品主要用途

(資料來源：豐藝2016年年報)
 

營收比重

特定應用暨液晶面板相關產品45.75%、
線性、分散式元件35.14%、
其他11.81%、特定應用晶片7.29% 。
 

(資料來源：豐藝2016年年報)
 

銷售狀況

公司代理產品之銷售以亞洲及台灣為主，
而嵌入式特定應用產品之行銷範圍
則已拓展至亞洲、美洲及歐洲，
下游產業則涵蓋工業控制、儀器、
醫療、娛樂、汽車等。
 
2015年銷售地區比重為亞洲佔89%、
美洲佔7%、歐洲佔3%。
 

(資料來源：豐藝2016年年報)
 
 

★豐藝的護城河: (1 )分

護城河分數：保守給予1分。

滿分4分，護城河的5個項目:
1.無形資產
2.價格優勢（規模經濟）
3.網絡效應
4.高轉換成本
5.有效規模
 
護城河五項評分都沒有，但近三年皆評比為
台灣IC通路第10名(如下圖)。
 
且未來半導體市場需求預估將持續成長，
加上此公司代理商品多元，觸角深入各個層面。
公司也在中國、日本、荷蘭及美國皆有服務據點。
 
2016年在各地區的
營收皆有良好成長率(如下圖)，
雖然全球市佔率僅0.18%，
故綜合以上，保守給予護城河1分。
 
 

(資料來源：豐藝2016年年報)
 

(資料來源：豐藝2016年年報)
 

(資料來源：豐藝2016年年報)
 

四、財務狀況

 
打開「艾蜜莉定存股」，
可以發現豐藝有七項為正常。
 
我們來看看不正常的三個項目，
是哪些原因造成不正常的，影響性大不大。
 

(資料來源：艾蜜莉定存股)
 
是否體質幼弱：->合格標準:股本 > 50 億元
由於電子通路通常股本都較小，
因本身不用投入
龐大資金建廠及購置機器設備，
故資本額通常不大，所以評估此嚴重性不大。
 

(資料來源：艾蜜莉定存股)
 
是否業外虧損：->合格標準:業外損失比率 < 20%
 

2017第一季 業外損失主因為「匯兌損失」

投資之前也要特別注意企業業外損失的比率，
要小於 20% 才是正常！
這時我們可以去細看是什麼
原因造成這麼大的業外損失？
而根據2017第一季的財報(如下圖)，
業外損失主因為「匯兌損失」。
 
「是否業外虧損」
是為了要檢視企業是否利用轉投資掏空公司。
但原因既然是匯損，那麼這屬於短期影響，
其本質仍經營良善，所以不用太過擔心。
 


(資料來源：豐藝2017Q1財報)
 

(資料來源：艾蜜莉定存股)
 
是否連內行人都不想持有：
 
->合格標準:
(1)董監事與法人持股比率 > 33%
(2)董監事股票質押比 < 33%
因為豐藝股本相對來說比較小，
董監和法人持股就會比較低，
這部分還需稍加留意。
 

★豐藝的財務狀況分數: (3) 分

豐藝的體質評估正常項目：7項以上，
且不正常項目沒有很嚴重，
所以評為3分。
 
 

貳、評估利空狀況

一、豐藝近10年K線圖

(資料來源: 籌碼K線)
 

二、各時期利空分析

2007年7月~2008年12月
 
2007年底到2008年底豐藝從高點一路下跌。
看時間可知是2008年的金融海嘯，
當時造成全球股市震盪不穩。
不過股災屬於系統性風險的影響。
所以豐藝的股價也在市場行情回升後，
明顯快速的回升。
 
2015年7-9月
這時間是2015年的8月股災。
當時全球股市受到三大因素影響，
其一為人民幣重貶引發
全球貨幣市場甚至股票市場的震盪。
 
其二為美國升息時間難測，
全球經濟不確定性增加，
也成了歐美股市大挫的關鍵之一。
 
其三為國際原油價持續疲軟，
WTI 原油價格更是跌至 40 美元的低點，
來到六年半來新低，成了全球股市重挫
推波助瀾的原因之一。
 
以上三點造成全球經濟情勢不明，
不安情緒牽動全球投資人的緊張神經。
 
除了亞股重挫，
歐美股市也呈現一面倒，
三大指數收盤跌幅都達 2%，
道瓊工業指數暴跌超過 350 點，
創當時十個月來新低；
台股一開盤就重跌 120 點，
且已跌破八千大關，
其他亞股同樣慘跌，全球股市跌跌不休。
 
台灣股市當時也受到全球股市下跌的影響，
故判斷此次的股價下跌
一樣也是受大環境影響的短期利空。
 
 

★豐藝的風險: ( 2 )分 

(此分數滿分為2分，愈高愈好)

 
4大風險分別是:
1.關鍵人物風險
2.政策風險
3.通膨風險
4.科學與技術風險
沒有上述任一項風險及可得0.5分。
 
由於豐藝為代理公司，
因此以上四個大項都沒有顯著風險，
故給予2分。
 
但可能會有
「匯損、失去代理權或市場供需改變」
等三項風險，不過這三項為短期風險，
觀察注意即可。
 
以下擷取自豐藝的年報，
可以發現公司對自身的遠景很有信心及展望。
 

(資料來源：豐藝2016年年報)
 

(資料來源：豐藝2016年年報)
 
 

參、替各股打分數

★豐藝的分數為6分─列入觀察。

 
個股的分數，滿分為10分。
總分評估：
總分7分以上：好公司
總分6分以上：列入觀察
總分5分以下：不值得持有
 
而綜合以上豐藝的分數為：

1.護城河思考 1分。

2.風險2分。

3.財務狀況3分。

 
總結上方資料，
雖然算不上非常優秀的好公司，
但算是能列入觀察的公司。
 
若將來發生短暫性的利空，
且因利空讓股價跌到下述的便宜價，
再加上安全邊際的設定，
仍是可以考慮分批買進。
 

肆、估價

一、用艾蜜莉定存股估價

(資料來源：艾蜜莉定存股)
 
去掉當中最高及最低的價格，
可以得到：
便宜價約23元；
合理價約30元；
昂貴價約39元。
目前豐藝的股價約在28上下。
 
 
二、結論：買賣策略
若未來股價掉到

便宜價23元附近，

會考慮分2-3批買進。
 
分批買進的作法為：
將預計投入的資金分為三等份。
 
當股價為23元時，進行第一批購買。
便宜價九折，也就是23*0.9=20.7元，
此時買入第二批。
便宜價八折，也就是23*0.8=18.4元，
此時再買入第三批。
 
上述過程可能無法等到
便宜價八折股價就回升，
因次只能買到第一批或第二批。
 
但也沒關係，

只要公司體質好，

且股價掉到便宜價附近，

就是適合買入的時機。

 
接著只要耐心等待，達到自己設定的停利點，
像是報酬率達20%，即可獲利了結。
 
★警語：以上只是個人研究記錄，
非任何形式之投資建議，
投資前請獨立思考、審慎評估。

 

本文原發表於 CMoney 2017-8-30

(圖片來源-三立新聞)
 
與日常生活息息相關，
無論是洗澡或是煮飯，
住家與攤商每天都會用到的天然瓦斯，
適合拿來「存股」嗎 ?
 
讓艾蜜莉以大台北(9908)為例
來進一步分析～
 
 

壹、認識公司

一、大台北K線圖：波動不大

(圖片來源:理財寶-股市-2017/8/12)
 

二、公司基本資料：大台北為新光集團相關企業

大台北(9908)創立於1964年，
1991年上市，股本51.64億，
為新光集團之子公司，
董事長謝榮富，總經理陳振東。
初步查詢沒有掏空、違法炒作股票、
發布假財報…等事件，屬正派經營之公司。
 
 
主要轉投資事業包含：
1)百勳投資：各種生產事業等之轉投資
2)千島投資：各種生產事業等之轉投資
3)台北太陽能實業：太陽能熱水器等製造、銷售
4)啟業化工：商業大樓及國民住宅出租等
5)大台北寬頻網路：第二類電信事業
6)新海瓦斯: 瓦斯及其設備裝置工程與器材之製造,供應及買賣
7)新昕國際股份有限公司: 不動產租賃及管理業務
▼大台北轉投資狀況

(資料來源: 大台北2016年年報)
 

 

三、商業模式：

主要供應台北市松山、信義等七個行政區

大台北主要經營公用瓦斯事業，
所需主要原料為天然氣，供應商為中油。
 
大台北向中油購買天然氣後，
經降壓至適當壓力後，
再配送銷售給工業、商業、服務業
及家庭用戶作為原料或燃氣使用。
 
營業項目包含
1)導管瓦斯銷售
2)瓦斯設備裝置工程及相關器材之製造與供應
3)瓦斯器具之販賣
4)市內、國內長途陸纜電路出租業務
5)辦公大樓出租等業務
 

售氣收入為主要營業項目，

占比約76%

其次為裝置收入約12%，
以及租金收入約7.5%。
 
▼大台北營收比重

(資料來源: 大台北2016年年報)
 
 

四、競爭狀況

 
大台北(9908)主要銷售供應地區包括
台北市松山、信義、大安、萬華、中正、
大同、中山等七個行政區及
士林區福華、明勝2里，
因公司屬民營公用事業，依據法令之規定，

在同一營業區內無競爭者，

目前擁有法規護城河。

 
好處是不會有新進業者競爭，
而相對的缺點就是市場受限，
營運成長緩慢，同業包括銷售供應地區為
新北市的欣天然(9918)、
新海瓦斯(9926)、欣泰(8917)。
以及高雄地區的欣高(9931)、欣雄(8908)…等。
 

★大台北的護城河: ( 2 )分

護城河的5個項目:
1.無形資產
2.價格優勢（規模經濟）
3.網絡效應
4.高轉換成本
5.有效規模
 
大台北具備擁有法規保護的
強大無形資產護城河，因此給它 4分。

 

五、財務狀況

 
當我們利用「艾蜜莉定存股」
的「體質評估」功能
來檢視大台北的財務狀況，
發現大台北被評定為「正常」
(10項財務指標中，有8項是合格的)
 
▼大台北的體質評估呈現「正常」

(資料來源:艾蜜莉定存股，2017 Q1 財報，2017/7/29截圖)
 
我們針對評定為「警示」的部分加以檢視。
 
第一個呈現「警示」的部分為
評定「是否靠副業賺錢」
的本業收入比率僅41.19%，
小於標準值的80%。
(本業收入比率計算公式為：
近 1 季營業利益 / 近 1 季稅前利益 )
 
查詢財報發現，業外收入主要來自
以公允價值衡量之金融資產利益及處分投資收益。
 
我們再進一步觀察大台北
連續8年業外收益都在40%~60%之間。
主因大台北瓦斯業務因人口飽和，
用量趨緩，轉而多角化經營。
 
提升大樓出租與轉投資收益貢獻，
業外收益長期穩定，但仍須列入追蹤觀察。
 
▼大台北的本業收入比率呈現警示

(資料來源 : 艾蜜莉定存股，2017Q1財報，2017/7/29截圖)
 
▼大台北2017年Q1 營業外收入細項

(資料來源: 大台北2017Q1財報損益表)
 
▼大台北2009年~2016年營業利益,營業外收入,稅前純益
稅前純益= 營業利益+營業外收入-營業外支出
 

(資料來源:理財寶股市)
 
▼大台北2009年~2016年營業利益與稅前純益趨勢圖

(資料來源: 公開資訊觀測站，2017/07/29製圖)
 
第二個呈現「警示」的部分為評定
「是否連內行人都不想持有」
的董監和法人持股比26.04%，
小於標準值的33%。
 
經查詢，大台北長期外資持股比率低，
而董監事持股於2012年下滑後，
近5年維持穩定狀態。
 

★大台北的財務狀況分數: (3) 分

體質評估正常項目：10項中有8項正常
且警示項目沒有很嚴重，所以評為3分。
 
 

貳、估價

藉由上敘評估後，
我們可看出大台北的企業體質屬「正常」，
若要投資，又該用甚麼價格進場呢?
打開「艾蜜莉定存股」軟體，

可發現大台北屬於「景氣循環股」。

 
景氣循環股由於獲利可能不穩定，
不適合用本益比操作，
但卻可以用股價淨值比來判斷合理股價，
因此軟體設定只勾選「股價淨值比法」。
 
並自行設定安全邊際來計算，
這裡我們以預設艾蜜莉估價法的8.5折估算，
可以發現近日(2017/7/28)收盤價24.9元
高於昂貴價23.12元，

目前不是合適的進場時機。

 
▼「艾蜜莉定存股」對大台北的估價

(資料來源:艾蜜莉定存股2017 Q1財報，2017/7/29截圖)
 

参、評估歷年利空狀況

雖然目前的股價還不適合進場，
但我們可以先看過去大台北
是否因利空而造成股價下跌，
以及公司是如何因應，
以當作未來落入便宜價後
是否買進的評量因素之一。
 
從大台北近10年的K線圖來看，
我們可以發現有幾個時間點股價均往下跌，
分別為2008年6月到11月，
2014年9月到11月，
以及2015年8月。
 
▼大台北近10年K線圖

(資料來源 : 籌碼K線)
 
2008年6月到11月
因雷曼風暴引起的金融海嘯，
造成全球股市強烈的衝擊。
 
2014年9月到11月
此時期全球股市受到四個因素影響，
其一歐元區經濟呈現成長停滯，
其二油價大幅下滑，
反應全球經濟的疲弱， 
其三工業金屬價格下滑，
凸顯大型新興經濟體成長的放緩 
其四受伊波拉疫情恐慌及能源類股下挫急殺，
美股三大指數重演慘烈跌勢，
以上四項因素，
造成全球股市跌跌不休。
 
2015年 8月
因人民幣重貶引發全球貨幣市場及股市震盪，
以及對美國升息時間難測的擔憂，
造成全球經濟不確定性增加，
同時期油價下跌來到六年半來新低，
意味著需求的疲軟，
被視為是全球經濟放緩的訊號，
造成了全球股市的重挫。
 
綜合上述，

可看出大台北股價下跌段的主因，

皆是受大環境影響的短期利空影響，

並不影響大台北核心競爭力。
 

★大台北的風險: ( 1.5 )分

4大風險分別是：
1.關鍵人物風險
2.政策風險
3.通膨風險
4.科學與技術風險
 
大台北風險在4大項目中，
只有政策風險。
 
所以可以加1.5分。
 

★大台北的綜合分數：8.5分

護城河項目的分數為4分、
風險項目的分數為1.5分
財務狀況分數為 3 分。
 
總結以上資料，
大台北是1個8.5分的好公司，

不過因為是屬於景氣循環股，

暫時我還不會想買進，

但是值得列入觀察名單的好公司。
 
 

肆、結論：買賣策略

我自己目前不選擇投資景氣循環股，
主要考量景氣循環股受「供」與「需」影響劇烈，
一般來說原物料景氣循環週期非常長，
有可能長達10~30年之久。
 
導致很多人看到長線上漲10年的景氣循環股，
誤以為是成長股，
殊不知只是景氣處於長線上升循環階段，
因此若買進的時機不對，
剛好遇到景氣從高檔向下循環，
很有可能會發生長期被套牢的窘境。
 
我目前投資年限最長大約在3年左右，
所以對我來說就不適合去
長期投資原物料景氣循環股。
 
但如果忍受得了的人，
未來股價還是有很大的機會再漲回來。
 
再加上若您能抓準長線低檔的時候，
選擇體質穩健的景氣循環股來投資，
並配合適當的價格買進。
(例如在艾蜜莉定存股估價法便宜價以下分批買進)
 
等到股價脫離低迷，
就可以長線獲利，該如何選擇，
就要看投資人的個別考量了。
 
★警語：以上只是個人研究記錄，
非任何形式之投資建議，
投資前請獨立思考、審慎評估。
本文原發表於 CMoney 2017-8-30

(圖片來源-網路)
 
早上起來拔掉手機的充電線，
上班時發現插座離你太遠於是拿起充電線帶著
電源線、網路線去幫筆電充電及連網，
接著便插入usb滑鼠準備開始一天的工作。
 
大家有注意到一件事嗎?
就是生活周遭處處充滿著電線用品，
使用任何電子器材幾乎都要使用到電線，
而是誰在幕後供應這些連接線呢?
 
 

壹、了解公司

一、鎰勝日K線圖：股價相當穩定

 

(資料來源-理財寶)
 

二、公司基本資料：全球主要電源線供應商之一

民國75年創立，民國93年上市，
董事長黃子成，資本額18.8億元。
 
主要產品為資訊通訊及
消費型電子產品之
電源連接器、傳輸線、網路線等，
是全球電源線主要供應商之一。
 

 

三、商業模式：客源訂單相當穩定

電源連接線占營業收入90%以上，
占台灣連接線產值4.01%，
提供給國內外市場。
其中各國所占的收入比為下圖所示，
可以從以下的圖表看出。
 
中國及歐美地區的占比最高，
也就是這些地區的訂單會
影響公司當年度營收的優劣。
 
除此之外，
電源線供給的安全性及穩定性，
都需要符合各國的法規認證，

是屬於有一定門檻的技術。

 
因此相較於一些消費型的
電子產品而言訂單量較能維持穩定！
 

★鎰勝的護城河：3分

護城河的5個項目:
1.無形資產
2.價格優勢（規模經濟）
3.網絡效應
4.高轉換成本
5.有效規模
 
電源線供給的安全與穩定性，
以及需要符合各國法規

讓客戶不容易轉換他牌，

因此具有高轉換成本。
另外又因為電源線已經被許多大廠卡位，
新進業者難以進入，因此也具有有效規模。
 
總結擁有，高轉換成本與有效規模，
兩個普通的護城河，所以給它3分。
 

四、財務狀況

利用「艾蜜莉定存股」的
「體質評估」功能來檢視鎰勝的財務狀況。
 
鎰勝總表現被評估為警示，
10項財務指標中有6項是合格的，
接著我們來看看他警示部份的問題。
 

(資料來源-艾蜜莉定存股)
 
評估項目3，
股本18.76億元。股本小於50億元，
要擔心比較容易被市場炒作須留意。
 
但看鎰勝股價可以發現，
它僅在股災後比較容易有大波動，
因此還不用太過擔心。
 

(資料來源-艾蜜莉定存股)
 
評估項目5，
業外收入的警示訊號。
 
細看它的業外可以發現，
2017年Q1受到匯損的情況很嚴重，
除了大環境新台幣急升到29元影響之外，
也看出匯率對公司的巨幅影響。
 
但因為匯損是短暫性的影響，
因為匯率有升有貶，
這部分不用太過擔心。
 

(資料來源-艾蜜莉定存股)
 

(資料來源-鎰勝財務報告書 106 Q1)
 
評估項目6，
應收帳款和存貨比例大於30。
 
但如果我們去看鎰勝的
應收帳款與存貨周轉率，
可以發現它都在一個固定的區間內，
數值是相當穩定的。
 

(資料來源-艾蜜莉定存股)

(資料來源-理財寶)
 
評估項目10，
由於股本相較之下較小，
董監和法人持股比也較低，
這部分還需多多觀察留意。
 

(資料來源-艾蜜莉定存股)
 

★財務狀況分數: 2分

鎰勝的體值評估
正常項目僅有6項，
 
但不正常項目沒有很嚴重，
所以給2分。
 
 

貳、評估利空情況

▼鎰勝近10年K線圖

(資料來源-理財寶 籌碼K線)
 
看鎰勝明顯的下跌段，
會發現都是跟股災有關。
 
2008年的金融海嘯、
2012年的歐債風暴，
以及2015年的8月股災。
而股災屬於系統性風險。
 
鎰勝的股價也在市場回升後，
明顯快速的回升。
 
所以這種系統性風險，
可以不用太過擔心，
反而是布局的好時機喔～

 

★鎰勝的風險分數： 1分

4大風險分別是：
1.關鍵人物風險
2.政策風險
3.通膨風險
4.科學與技術風險
 
鎰勝在這4項風險中有，
科學與技術風險以及
原料容易受到銅價影響的
通膨風險。
 
因此加1分。
 

★參、替個股打分數—鎰勝 6分

護城河項目的分數為3分、
風險項目的分數為1分、
財務狀況分數為2分。
 
總結以上資料，
鎰勝是一間6分的公司，
 
雖然稱不上是特別好的公司，
但因為夠穩定，
如果價格落到便宜價之下，
還是可以考慮買進的。
 

肆、估價

一、用艾蜜莉定存股估價

接著我們再來透過
艾蜜莉的估價法來計算
便宜價、合理價、昂貴價。
 
目前(2017/8/10)
鎰勝的價格在43.3元。
 
因為鎰勝屬於
成熟期的公司。
 
故我們以歷年股價法來看，
鎰勝的股價還處於合理價附近，
若是想存股等待便宜價會更好。
 

(資料來源-艾蜜莉定存股)
 
 

二、結論：買賣策略

雖然鎰勝屬於成熟期公司，
不過近年來它也努力開發新產品。
 
如去年10月傳出切入索尼(Sony)
PSVR(虛擬實境)連接線9成訂單。
 
也讓它的股價，進一步攻到
今年2017年初的50元以上。
 
不過這比較偏向消息面的助攻，
 
從營收與獲利來看，
沒有呈現明顯成長，
所以後續股價也快速的回跌。
 
對於這種消息面部分，
加上股價已經偏高，
我認為不宜貿然買入。
 
雖然鎰勝是值得購買的標的，
但是我們永遠無法
預測哪裡是最高點和最低點。
 
實在不用拿自己的辛苦錢開玩笑，
還是乖乖地等到鎰勝降到便宜價後，
在分批布局買來存股比較適當喔～
 
★警語：以上只是個人研究記錄，
非任何形式之投資建議，
投資前請獨立思考、審慎評估。
 
本文原發表於 CMoney 2017-8-30

(圖片來源-網路)
 
2014年7月31號的夜晚，
高雄發生丙烯外洩，造成氣爆，
以至於導致26死285傷的悲劇。
此事件也讓看似平常的瓦斯業，
引起大家的關注。
 
到底瓦斯產業是如何運作？
營利模式如何？
今天我們就來看看欣高這間瓦斯業公司吧～
 
 

壹、了解公司

一、欣高日K線圖：波動不大

(資料來源-理財寶)
 

二、基本資料：欣高為高雄地區最早之天然氣公司

欣高石油氣股份有限公司
設立於民國72年10月。
高雄地區最早成立提供家庭及
商業使用氣體燃料之瓦斯公司。
 
供應範圍包括高雄市鹽埕、前金、
新興、苓雅、前鎮、三民、鼓山、
左營及楠梓等九個行政區。
董事長為陳田錨，總經理為陳建東。
 
眼尖的投資朋友或許有看出，
董事長及總經理便是日治時期便起家的
台灣五大家族之一的高雄陳家。
 
家族的人脈遍佈政界和商界，
也幾乎可以說欣高其實就是
陳家其中一個家族企業。
 
其中還有一些歷史及政治的因素，
有興趣了解更詳細的朋友們再
google一下會有更多資訊，
這邊就先說到這裡。
 
欣高本身的企業活動也大多是
和家族企業接洽，像是大眾銀行等相關企業。
 
▼欣高組織圖

(資料來源-欣高年報)
 

 

三、商業模式：

政府特許經營天然氣

 
欣高主要的營收來源為
販售天然氣收入以及裝置收入。
 
單純的營業收入也沒有
過多的投資衍生性金融商品，
主要原料天然氣是和中國石油公司簽訂
「公用天然氣用天然氣買賣契約」，
穩定及擔保天然氣的供應。
 
在市占率的方面，由於受限法規的規定在
價格以及區域的經營範圍都有所限，
不能輕易調整價格也不能輕易擴展到外縣市。
有一種成也因為法規；敗也因為法規的感覺。
 
藉著法規有一定的護城河
沒有外來的競爭對手，
但是也是因為法規無法有
足夠的議價能力和無法向外發展。
 
故其營業收入的成長
就須倚靠在高雄人口數的成長。
 
▼高雄人口數

(資料來源-維基百科)
 

★欣高的護城河分數：2分

 
護城河的5個項目:
1.無形資產
2.價格優勢（規模經濟）
3.網絡效應
4.高轉換成本
5.有效規模
 
經營瓦斯業需要有
營業執照且有地區性的限制，
所以欣高在這方面有

法規保護的強大無形資產護城河。

所以欣高有4分。
 

四、財務狀況

 
欣高有五個不正常項目，
 
▼欣高體質屬「警示」

(資料來源-艾蜜莉定存股理財寶)
 
評估項目3，
股本呈現警示狀態，
但是從財報來看
是一直有成長的趨勢，
所以不需要過度擔心。
 

(資料來源-艾蜜莉定存股理財寶)
 

(資料來源-欣高年報)
 
評估項目4
本業收入比率偏低。
如果細看欣高的財報可以發現，
其他收入來自於長期投資的項目。
 
而如果再去看近8年的業外收入，
欣高的業外貢獻大致都落在30~50%之間。
這應該是因為瓦斯的本業有地區限制，
因此進行多角化經營，
希望提升獲利。
 
雖然業外收益長期穩定，但仍須列入追蹤觀察。
 

(資料來源-艾蜜莉定存股理財寶)
 

(資料來源-欣高財務報告書106 Q2)
 
評估項目6
 
雖然呈現警示的狀態，
但是在應收帳款以及存貨比例的數值上，
呈現穩定的變動並沒有過度的囤貨。
 
而且距離標準的30%只多一點點，
算是還在可接受的範圍內
 

(資料來源-艾蜜莉定存股理財寶)
 
評估項目8
 
欣高的負債比率為稍高的54.87%，
高於標準的50%。
 
不過如果去細看欣高的負債可以發現，
裡面絕大部分都是屬於「預收款項」。
 
這是屬於還沒提供服務就，
先向客戶收費的負債，
是不須負擔任何利息的好債。
 
另外流動比跟速動比都低於標準的100%，
 
而流動比的公式：流動資產／流動負債。
 
欣高因為預收款項造成流動負債大增，
因此讓這分母增加造成這兩個值偏低。

但因為預收款項是屬於好的負債，

因此不用過於擔心。

 

(資料來源-艾蜜莉定存股理財寶)
 

(資料來源-欣高財務報告書106 Q2)
 
評估項目10
 
由於欣高算是家族企業加上政府的退輔會都有持股，
雖然呈警示狀態，但是了解其大股東的持股者
就可以稍微安心一點了。
 

(資料來源-艾蜜莉定存股理財寶)
 
 

★欣高的財務狀況分數：2分

欣高的體值評估正常項目5項，
不正常項目有一兩項需要特別注意，
所以給2分。
 

 

貳、評估利空狀況

 
▼欣高近10年K線圖

 (資料來源-理財寶 籌碼K線)
 
從欣高近10年的月K線圖可以看出，
比較明顯的下跌段都是跟股災有關，
 
有2008的金融海嘯、
2012年的歐債風暴。
 
不過2014年8月開始的下跌，
則是受到2014年高雄氣爆事件的影響！
 
偶爾又受到2015年8月股災的接連影響，
造成股價整整跌了一年！
 
但看每股盈餘會發現
這些事件並未對欣高造成嚴重的影響，
反而比較符合它景氣循環股特性的波動，
因此還是可以列入後續觀察追蹤的～
 

(資料來源-理財寶)
 

★欣高的風險：1.5分

4大風險分別是：
1.關鍵人物風險
2.政策風險
3.通膨風險
4.科學與技術風險
 
欣高在4項風險中僅有
政策風險。
 

要擔心政府如果開放

其他廠商可以跨區經營，

那麼就會影響它的護城河。
 
共可加1.5分。
 

參、替個股打分數—欣高 7.5分

 
欣高的綜合分數：
護城河項目的分數為4分、
風險項目的分數為1.5分、
財務狀況分數為 2 分。
 
總結以上資料，
欣高是一間7.5分的好公司，
 

不過因為是屬於景氣循環股，

暫時我還不會想買進，
但是值得列入觀察名單的好公司。
 

肆、估價

一、用艾蜜莉定存股估價

 
用艾蜜莉定存股算出的價格，
欣高的便宜價為22.19元，
 
現在目前股價都在30元左右波動，
已經超過昂貴價。
 
▼欣高的估價

(資料來源-艾蜜莉定存股理財寶)
 
 

二、結論：買賣策略

 
欣高產業屬性不適合長期存股，
除了因為是景氣循環股之外，
還有因為高雄大環境變動的因素，
高雄人口數幾乎沒有成長。
 
日前更被台中市人口超越，
跌落至台灣第三大城。
 
且現在欣高的股價
處於昂貴價更不是存股的好標的，

只能先放進觀察名單，

看看未來有沒有機會
落入便宜價之下再來考慮～
 
★警語：以上只是個人研究記錄，
非任何形式之投資建議，
投資前請獨立思考、審慎評估。
本文原發表於 CMoney 2017-8-30