圖片：艾蜜利製圖
由於科技日新月異，
加上環保意識抬頭，
近年來各式電動汽機車及不斷電系統產品開始普及，
使得鉛酸蓄電池需求增加，
連帶使原物料-鉛的消費量逐年成長，
但很少有人知道原來製造鉛酸電池前，
還需要進行原料鉛品的提煉和加工，
今天要介紹的就是台灣最大鉛合金製造商-泰銘(9927)。
壹、了解公司
二、基本資料
泰銘成立於1983年2月(成立35年)，
於1999年3月上市(上市19年)，
股本為20.91億元，總部位於高雄大寮，
董事長為陳豊明，總經理為李茂生，
經查詢公司並無掏空及財報造假事件，
公司派也不曾炒作過股票，
初步判斷是一間穩健經營的公司。
從股權結構來看，
股權集中在本國自然人及本國法人手中，
從最新資料來看，兩者合計占比為82%，
因外資持股僅占13%，
較不容易受到外資短期炒作股價影響。
▼泰銘股權多集中在本國散戶及法人手中，受外資影響較小
(資料來源：Goodinfo!台灣股市資訊網，圖表來源：艾蜜莉自製)
從前十大股東明細來看，
以董事長陳豊明及總經理李茂生為代表的公司派，
就佔了整體股權的34.68%，
顯示公司內部人對於公司前景看好，
願意長期持有自家公司股票。
▼截至2018/4/23止之前十大股東
(資料來源：泰銘2017年年報&艾蜜莉加工自製)
以近兩年的董監事持股來看，
2017年6 – 8月董監事減持11.3%，
分別是茂陞投資(原持股8.32%)及泰詠投資(原持股2.93%)，
後來在2017年9月及2018年4月，
這兩位法人董事又買回與減持前相同的持股數。
故截至2018年10月止，全體董監持股無太大變動。
▼2017年-2018年全體董監持股比(%)
(資料來源：Goodinfo!台灣股市資訊網，圖表來源：艾蜜莉自製)
三、商業模式
泰銘是一家從事鉛品進口和提煉的製造商，
其製造的高級鉛銻合金及鉛鈣合金，
供應電池廠生產汽機車、船舶所使用的鉛蓄電池，
另一產品氧化鉛(黃紅丹)，
也廣泛應用在塑膠安定劑、油漆、光學玻璃、電視映像管…等下游產業，
除此之外，公司也經營鉛品廢棄物回收處理的業務。
▼2017年公司主要產品及營收比重
(資料來源：泰銘2017年年報)
從地區別來分析，
內銷及外銷比重約佔48%及52%，
過去三年平均之內外銷比重差異不大，
顯示公司營收較不受單一市場景氣榮枯影響。
內銷以鉛合金產品為主(市場佔有率為85%)，
客戶為為廣隆、統一工業、湯淺電池…等，
外銷以氧化鉛產品為主，
銷售到越南、馬來西亞、日本、印尼、泰國等地，
至於一般及事業廢棄物清除與回收業務，則均在國內營運。
由於公司產品為鉛製品，
與電池廠等鉛應用生產商簽訂合約，
其售價以倫敦金屬交易所(London Metal Exchange，簡稱LME)，
前一個月鉛均價為計算基礎，
另再加計加工費約每噸100~200美元，
故公司營收容易受到國際鉛價波動影響，
近三個月營收受鉛價下滑拖累，
公司2018年第三季營收也季減了約10%，
因此可以判斷，泰銘是屬於標準的原物料類股，
也是屬於景氣循環股。
▼鉛3M (LME)價格走勢圖及泰銘單季營收長條圖
(資料來源：富邦證券-鉛3M(LME)價格走勢圖，圖表來源：艾蜜莉自製)
四、競爭狀況(是否有護城河?)
護城河總共分為五種：
(1) 無形資產
(2) 價格優勢(規模經濟)
(3) 網絡效應
(4) 高轉換成本
(5) 有效規模(利基市場)
泰銘為台灣第一家取得廢鉛蓄電池處理執照工廠，
也是台灣「鉛回收處理業」唯一的上市公司，
因此台灣絕大多數的鉛酸電池製造商、汽車保修廠，
甚至是國防單位和電信業者都與泰銘密切合作，
雖然外部環境競爭激烈，
但泰銘產量大、產品線完整、產品交貨準時，
其目標市場自然與小型合法或非法回收業者有所區隔，
因此我們認為泰銘在台灣具備「價格優勢」與「有效規模」(利基市場)的護城河。
五、財務狀況
接下來利用「艾蜜莉定存股」的體質評估功能，
來檢視泰銘的財務狀況，
我們發現泰銘被評定為「正常」，
是一個財務健全的企業，
以下我們針對3個不良的項目來進行探討。
▼泰銘體質評估為正常
(資料來源：艾蜜莉定存股理財寶，2018/11/13截圖)
不良項目1：
▼股本小於50億元。
(資料來源：艾蜜莉定存股理財寶，2018/11/14截圖)
泰銘的股本只有20.91億元，
股本小代表流通在外股數少，
容易受到市場有心人士炒作，
因此在投資時，
面對股本小又是景氣循環類股的公司，
建議資金投資比例不要放太高。
不良項目2：
▼營收灌水比例高
(資料來源：艾蜜莉定存股理財寶，2018/11/14截圖)
公式 = （近一年應收帳款＋近一年存貨）／近一年全年營收
受到2017年LME價格上漲影響，
公司買入原物料的成本增加，
造成存貨金額也跟著提升，
導致營收灌水比例超過30%，
因為並不是公司賒銷或存貨滯銷所造成的影響，
因此可以不用太擔心。
▼泰銘資產負債表和損益表
(資料來源：財報狗&艾蜜莉加工自製)
不良項目3：
▼自由現金流為負值
(資料來源：艾蜜莉定存股理財寶，2018/11/14截圖)
自由現金流量看的是一段時間，
雖然2018Q1和Q2為負數，
但由於Q3的自由現金流已轉正，
加上營業活動現金流為正，
因此我們暫時判斷短期不會有現金斷水的情況發生。
▼泰銘季合併現金流量表(單季)
(資料來源：CMoney股市，2018/11/14截圖)
最後我們來檢視股息配發情形，
泰銘已經連續9年配發現金股息，
股息配發率皆維持在六成以上，
最近一年的殖利率以平均股價換算下來約7.91%，
明顯優於大盤平均值。
▼泰銘現金股利配發情形
(資料來源：Goodinfo!台灣股市資訊網，圖表來源：艾蜜莉自製)
貳、評估利空狀況
個股近10年的K線圖
從近十年股價K線圖可以看出，
股價呈現循環類股會有的上下波動，
經查詢相關資訊並無利空消息，
再查詢近十年的LME鉛報價，
發現泰銘的股價漲跌和原物料(鉛)報價息息相關。
▼2011-2018年鉛(LME報價)
(資料來源：鉅亨網-鉛LME報價)
是否有風險呢？
以下進行風險分析
(1)關鍵人物風險
(2)政策風險
(3)通膨風險
(4)科學與技術風險
在做財務分析時有提到，
泰銘主要的進貨原料為鉛，
鉛佔泰銘的生產成本約80-85%，
因此屬於標準的原物料概念股，
只要是原物料就容易受到報價影響，
如果原物料漲價，勢必會衝擊毛利率，
因此有通膨風險。
另外，自2017年1月份起，
環保署取消電動自行車配置鉛酸電池的購車補助，
僅補助配置鋰電池的電動自行車，
原因是鋰電池之售價較鉛酸電池高，
政府期盼透過鋰電池電動自行車之補助，
吸引原本因價格太高，不願購買鋰電池電動自行車的民眾，
進而引導國人支持騎乘電動二輪車，共同擴大市場效應。
至於鋰電池未來是否會完全取代鉛酸電池，這還是個未知數，
但有鑒於此，我們還是判斷泰銘具有「政策風險」及「科學與技術風險」。
▼鉛酸電池與鋰電池比較
(資料來源：工商時報)
估價
用艾蜜莉定存股估價
評估完泰銘的體質尚屬健全後，
接下來可以用「艾蜜莉定存股軟體」進行估價，
系統分別計算出 3 種價格：
便宜價： 30.54元
合理價： 38.02 元
昂貴價： 44.92 元
▼泰銘(9927)的股價
(資料來源：艾蜜莉定存股軟體，2018/11/14截圖)
泰銘(9927)截至2018/11/14收盤價為30元，
已經跌到便宜價以下，
但因為目前市場正處於多空交戰，
因此不宜一次重押，
投資人可以選擇分批進場。
結論：買賣策略
我會將手上資金分3批進場，
第1批：便宜價 30 元 (目前市價)
第2批：便宜價打9折 = 30 * 0.9 = 27元
第3批：便宜價打8折 = 30 * 0.8 = 24元
因為泰銘的現金殖利率很高，
建議投資人可以將股息再投入，
享受複利帶來的效果。
至於出場時間點，
如果股價有來到合理價甚至昂貴價以上時，
或在報酬率達 20% 以上分批賣出。
★警語：這不是艾蜜莉觀察名單之股票，
只做個股分析案例教學使用，
本文無任何推薦股票之意，投資之前請自行判斷。
本文原發表於CMoney 2018-11-22
▲聯強K線圖 2019/1/4
▲聯強財務比率 (資料來源 : CMONEY股市)
