(圖片來源：網路)
塑化原料作為民生用品的必要原料之一，
在我們的日常生活中扮演著不可或缺的角色，
小至保鮮膜、塑膠袋、寶特瓶、安全帽、雨衣，
大至家電產品、運動器材、汽車零件、廣告看板，
甚至是毛衣、填充玩具、衛生用品、紙尿褲…等，
都有塑化原料的影子，
塑化產業屬於景氣循環產業，
深受經濟局勢及國際油價的影響，
今天我們就來介紹台灣最大的塑化集團，
也是台灣PVC粉的最大生產商—台塑(1301)。
認識公司
公司簡介
台塑成立於1954年(成立64年)，
資本額636.6 億元，
主要從事塑膠加工、精密化學及纖維製品的製造與銷售，
營收占比最高的是塑膠事業部，占比為34.26%，
主要產品是PVC粉和液碱，
因為台灣石化業受到加工業外移影響，
有六成以上產品必須外銷，
從公司全部產品合計來看，
內銷佔比為34%，外銷佔比為66%，
海外佈局以美國、大陸、越南、印度等地區為主。
▼台塑產品別營收占比及內外銷比重
(資料來源：台塑2018年年報&艾蜜莉加工自製)
股權結構
從股權結構來看，
法人及外資各佔三成，
法人的部分有32.43%為台塑集團關聯企業，
顯示公司派對未來看好，
另一部分也落實創辦人王永慶的遺願：
要讓台塑集團在王家主導下成為百年企業，
達到「永不分家」理念，
落實經營權、所有權分離制，
讓外人無法趁機奪取經營權。
也因為集團內互相交叉持股，
公司擁有台塑化、麥寮汽電、台塑美國、南亞、台化等轉投資事業，
轉投資公司每年對公司獲利貢獻均有挹注效果。
▼台塑2019年的股東結構
(資料來源：Goodinfo!台灣股市資訊網，圖表來源：艾蜜莉自製)
▼截至2019/4/13止之前十大股東
(資料來源：台塑2018年年報&艾蜜莉加工自製)
公司獲利容易受到原油利差及轉投資公司營收影響
比起油價下跌的成本跌價，下游石化廠還要看「利差」
在產業鏈當中，
台塑是屬於石化及塑橡膠產業鏈的下游，
講到石化產業不得不提到油價，
因為美國頁岩油產量大增，
2014年全球原油出現供過於求的現象，
造成油價從每桶逾100美元腰斬至50美元左右後，
從此一蹶不振。
▼台塑在石化/塑橡膠產業中屬於產業鏈下游
(資料來源：產業價值鏈資訊平台&艾蜜莉加工自製)
▼西德州原油2010年-2019年每桶報價(美元)
(資料來源：財經M平方&艾蜜莉加工自製)
油價下滑讓烯烴原料價格跟跌，
對台塑來說其實成本上是降低的，
但是下游客戶看到油價下跌後，
也會反過來要求台塑降價，
因此油價下跌，對台塑是否有利差，
要看上游的烯烴原料、和實際的產品售價，
到底哪個跌比較多才能判斷，
從財務的角度來看油價下跌，
營收肯定會下滑(因為客戶要求降低產品售價)，
但獲利則不一定(要看營收和成本下跌的幅度誰比較大)。
轉投資的美國廠是未來營收成長動能關鍵
看好美洲的石化產業，
搭配美國龐大且低成本的頁岩氣優勢，
台塑集團在2012年陸續於美國建廠，
至今已擁有多座上下游垂直整合的石化原料及塑膠加工廠，
近期斥資50億美元打造的德州三期廠(生產HDPE、LDPE)，
以及擴建乙烷裂解廠(OL-3)及新增聚丙烯(PP)廠，
於2019年第三季起將陸續完工投產，
預期美國廠在售價較高及成本較低的帶動下，
可以創造良好獲利率。
財務狀況
接下來利用「艾蜜莉定存股」的體質評估功能，
來檢視台塑的財務狀況，
我們發現台塑被評定為「正常」，
是一個財務健全的企業，
以下我們針對2個不良的項目來進行探討。
▼台塑體質評估為正常
(資料來源：艾蜜莉定存股理財寶，2019/10/13截圖)
不良項目1
▼本業收入比率<80%
(資料來源：艾蜜莉定存股理財寶，2019/10/13截圖)
從台塑的財報來看，
公司持有南亞9.88%、台化3.39%及南亞科10.97%的股權，
第二季業外收入增加的原因是因為除權息旺季，
公司收到股息12.3億元，
使業外收入大幅增加。
▼台塑持有的上市櫃公司股票
(資料來源：台塑2019Q2財報P.54)
▼台塑第二季收到股利收入
(資料來源：台塑2019Q2財報P.36)
另外，為了打造一條龍產業鏈，
台塑旗下有很多子公司和轉投資企業，
因此在業外認列了不少關聯企業/合資公司的損益，
這也是造成本業收入比率<80%的主因，
因為這是石化產業特有的狀況，
且子公司又是公司獲利的來源之一，
除非子公司/轉投資企業獲利狀況欠佳，
否則在一般情況下，
艾蜜莉認為是不需要太擔心的。
▼台塑2019年Q2的關聯企業及合資損益為35.98億元
(資料來源：Goodinfo!台灣股市資訊網)
不良項目2
▼自由現金流為負值
(資料來源：CMoney股市，2019/10/13截圖)
自由現金流為負值，
主要是因為2019年第二季美國新廠陸續完工，
導致投資活動的固定資產支出增加50.41億元，
一家公司為了要擴張，
投資現金流通常會有大量的支出，
但因為完工之後，
新廠會帶來營收挹注效果，
加上台塑的營業現金流為正，
所以艾蜜莉認為目前沒什麼大礙。
▼2019年第二季固定資產支出增加50.41億元
(資料來源：Goodinfo!台灣股市資訊網)
用艾蜜莉定存股估價
評估完台塑的體質尚屬健全後，
接下來可以用「艾蜜莉定存股軟體」進行估價，
系統分別計算出 3 種價格：
便宜價： 83.91元
合理價： 93.80 元
昂貴價： 104.18 元
▼台塑(1301)的股價
(資料來源：艾蜜莉定存股軟體，2019/10/13截圖)
今年受到美中貿易戰影響，
石化業景氣修正，
台塑四寶今年上半年獲利腰斬，
台塑在7/2除息之後，
填息之路並不順遂，
近期股價甚至一直低於百元關卡。
▼台塑(1301)的近十年股價
(資料來源：理財寶籌碼K線，2019/10/13截圖)
截至2019/10/9止，
台塑(1301)收盤價為93.1元，
已經跌到合理價以下，
倘若股價持續跌至便宜價，
我會將手上資金分3批進場，
第1批：便宜價83.91 元
第2批：便宜價打9折 = 83.91 * 0.9 = 75.52元
第3批：便宜價打8折 = 83.91 * 0.8 = 67.13元
至於出場時間點，
如果股價有來到合理價甚至昂貴價以上時，
或在報酬率達 20% 以上，我會分批賣出。
後市展望
公司近期公佈的第三季自結財報優於預期，
主要受到兩個業外利益因素影響：
- 持股61％之台塑美國公司，
因原油價格在前三季上漲，
帶動產品價格上揚，致獲利增加。
- 第三季有轉投資公司的股利收入進帳。
綜觀目前的經濟局勢，
雖然台塑本業PVC、燒鹼等產品未受到貿易戰關稅衝擊，
且明年美國新產能將帶來獲利，
但艾蜜莉對整體石化產業仍持謹慎看法，
因此逢低進場的朋友可能要特別注意資金配置的比重。
★警語：這不是艾蜜莉觀察名單之股票，只做個股分析案例教學使用，本文無任何推薦股票之意，投資之前請自行判斷。
本文原發表於CMoney 2019-10-19
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資料來源: 艾蜜莉定存股 ，2019/8/3
資料來源: 艾蜜莉定存股， 2019/8/3
資料來源: 艾蜜莉定存股 2019/8/3
資料來源 :艾蜜莉定存股，2019/8/12
